文/邸保瑛 华远陆港跨境电子商务有限公司
我国债券市场经过四十余年的发展，已从初期规模单一、制度不完善逐步走向规范化、多样化、国际化，成为我国资本市场的重要组成部分。随着市场环境的日益成熟和投资者认知水平的提高，债券已成为投资者不可或缺的金融工具，为企业融资和贸易往来提供重要支持。
然而，我国债券市场在快速发展的过程中也暴露出一些问题。随着国有企业刚性兑付预期的打破，市场各参与方亟需密切关注市场变化，完善风险预警和防范机制，以适应经济发展新趋势，防范债券违约常态化风险。我们以永煤集团债券违约事件为例，通过对其违约过程、外部环境、经营财务等方面进行分析，揭示债券违约风险的相关影响因素，为市场各参与方优化行为提供参考，以期共同促进债券市场的稳健发展。
案例介绍
永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)是河南省属大型国有煤炭企业，作为我国三大精品无烟煤生产基地之一，其业务范围涵盖煤炭、化工、贸易、矿业投资与管理、有色金属、电力运输与销售等多个领域。
煤炭板块是永煤集团最核心的业务，其拥有33座生产矿井，可采储量丰富，地理条件优越，销售和运输途径畅通，铁路运输占比超过50%，且与承运方公司合作稳定，盈利水平较高。2017年起，煤炭业务板块营业收益持续上涨(2020年除外)，毛利贡献率长期维持在80%左右，2020年更是高达91.5%。
贸易也占据了永煤集团业务板块的重要位置。以向电力等行业销售煤炭、钢铁、矿石等大宗商品为主。2017年后该板块收入占比保持在25%以上，仅次于煤炭板块，但由于毛利率较低，对集团盈利贡献有限。然而，得益于其主要合作伙伴多为国有企业，该业务板块总体保持稳定。
化工板块作为煤炭产业链的延伸，虽得到集团重点扶持，但受行业环境影响，加之资金周转过度依赖外部融资，其毛利率持续下滑，至2020年已出现亏损。此外，集团还经营有色金属、装备制造等业务板块。
2020年至2021年，永煤集团因流动性危机导致“20永煤SCP003”等6只债券相继构成实质性违约。面对债务压力，集团与债权人达成协议，对其采取“50%本金先行兑付+剩余50%本金展期270天”的处置方案，同时通过转让部分子公司股权等方式筹措资金用于偿还债务。2021年6月15日，证监会经调查，认定永煤集团在2017年至2020年存在严重财务造假行为，累计虚增货币资金861.19亿元，依法对其警告，处以300万元罚款，并对7名相关责任人处以130万元罚款。
在该事件爆发前，河南能源化工集团是河南省的龙头国企，永煤集团作为它的核心子公司，资产规模庞大，货币资金雄厚，主营业务盈利能力强，在行业内处于领先地位。同时，作为当地优秀企业代表，永煤集团在经济、就业和民生等方面都担负着重要的社会责任，外部信用评级始终保持在AAA级，没有任何迹象表明其有大额债务违约的可能。正因如此，该事件在债券市场引发强烈震动，产生了一系列连锁反应。
从一级市场看，该事件导致近30只债券因机构撤单或募资不足而被迫取消发行，涉及金额高达230亿元，由此引发的交叉违约现象频出，企业融资渠道也因此受阻。市场参与方纷纷重新评定企业信用等级，投资行为更加谨慎保守，导致企业资金链断裂风险加大，尤其对煤炭化工行业以及资信状况欠佳的企业造成严重冲击，严重威胁到市场的健康稳定发展。
在二级市场中，投资者纷纷撤回资金，导致大量债券遭到恐慌性抛售，造成债券净值大幅下挫，流动性急剧萎缩。这一状况颠覆了市场对国有企业“刚性兑付”的固有认识，使银行和承销机构压力骤增，市场流动性风险增加。
案例分析
外部原因
近年来，在宏观经济增速放缓、融资政策持续收紧的背景下，煤炭行业面临挑战。一方面，社会总需求下降导致资金回流周期延长，企业融资难度增大;另一方面，随着国家“去产能”“去杠杆”政策的深入推进，煤炭行业产能过剩问题凸显，市场竞争加剧，煤炭企业失去了原有的自主定价权。
与此同时，环境保护税的实施推高了钢铁和电力行业的经营成本，间接抑制了其对上游产品的需求。这种供需格局的变化导致煤炭企业营业收入持续下滑，企业偿债能力下降。
调查数据显示，永煤集团存在严重的信息披露违规问题。一是未按制度规定履行信息披露义务，二是在财务报表中虚增货币资金。这种管理层的失职行为，严重影响了投资者的投资决策，破坏了市场秩序。
此外，永煤集团的国企招牌也使评级机构放松警惕，在评估过程中存在明显的偏差。一方面，放大了政府隐性担保的作用，忽视了企业存在的风险;另一方面，受制于现行的卖方付费评级模式，评级结果的公正性受到机构自身利益的影响，未能真实反映债券信用风险。
内部原因
永煤集团自2019年起毛利率和资产报酬率便持续降低，到2020年资产收益率更是下降至-17.5%，3年累计降幅达14.48%，盈利能力明显减弱，流动性风险随之上升。集团非煤炭板块也持续表现不佳，贸易和化工板块占用大量资金却贡献有限，利润贡献率持续偏低。同时其未能及时处置不良资产，加大了集团经营压力，整体投资回报水平受到拖累。
调查显示，永煤集团自业务扩张以来，共投资了87家企业(包括联营及合营企业)，涉足领域广泛。然而受到传统经营理念和国企体制制约，集团创新程度不足，没有形成新的利润增长点，战略规划激进但对多元化发展战略风险评估不充分，非煤板块不仅无法带来额外的收益加成，反而拖累了公司的现有资源，导致资金分散，削弱了核心业务的竞争力，增加了投资风险和资金压力。此外，公司用于扩张的资金多为融资取得，需要偿还大量利息，财务费用居高不下，持续侵蚀集团利润，这种高杠杆扩张模式导致其陷入债券偿还危机。
审计报告显示，截至2020年年末，永煤集团其他应收款余额达276.25亿元。该款项主要债务方普遍存在经营效益偏低，偿债能力不足的情况，导致资金回款周期延长，回收难度大，坏账风险较高。
此外，永煤集团的资产负债率较高，资本结构呈现显著杠杆特征。2017年到2020年，集团总资产累计增幅为21.2%，但其中负债累计增幅达19.6%，且其债务融资呈现明显的短期化倾向：2019年11月至2020年3月集中发行了10笔债券，其中9笔的偿付期都不超过一年，短期债务占比70%以上。这种依赖短期债务滚动的融资模式，导致有息负债规模持续扩张。在缺乏有效偿债预警机制的情况下，叠加宏观融资环境趋紧，最终形成流动性负向循环，引发债务兑付危机。
研究结论与启示
在当时宏观经济下行、融资政策收紧的情况下，永煤集团的煤炭板块面临激烈的市场竞争，其多元化投资战略又表现不佳，导致集团整体盈利能力持续下降，加之资产质量隐患凸显，内部债务结构不合理，致使资金偿付压力大。这些因素叠加，加速了企业偿债风险的暴露。
发行主体
适时调整企业战略，优化产业布局。在经济增速放缓的背景下，煤炭行业整体陷入发展困境，这直接导致永煤集团核心业务盈利能力下降，而多元化投资布局的产业也面临较大亏损，企业经营能力由强转弱。从结果上看，永煤集团的快速扩张未取得预期成效。
因此，企业在制定战略时要立足全局视野，制定合理的发展目标和投资规划，规范与关联方的交易往来。对于盈利能力强的核心业务，应着力巩固现有利润规模，强化优质资产的控制和使用，在风险可控的前提下，逐步加大战略性投入;对于盈利能力弱的边缘业务，需建立动态评估体系，通过业务精简，及时剥离不良资产，避免陷入“尾大不掉”的境地。在新业务扩展方面，应遵循审慎渐进的原则，做好风险防范和预警。
完善风险识别与应对机制，适度融资。在2019年至2020年间，永煤集团发行的债券集中到期，高达累计发行债券量的50%。然而，资金短缺与外部融资困难导致企业难以在短期内偿付到期债券。这个案例为企业在制定发展战略时提供了重要启示。企业应当对日常负债结构和外部融资环境保持常态化关注，根据自身经营现状和财务指标及时优化调整融资规模，合理规划短期与长期借款的比例，将资产负债率控制在合理区间内，以降低资金成本，避免信用危机再次出现。
企业应对市场行情变化和公司经营动态进行实时监控，结合自身特点设定财务指标预警线，减少资产流动性风险，保障主营产业获得足够的资金投入，实现长期稳定发展。同时，企业还应完善各级管理制度，包括设置合理的资产债务结构，做好项目资金预算安排，强化关键风险点应对措施等，提升内部监督控制的水平。督促相关人员坚守从业底线，提高判断力，依法合规地进行信息披露和资产管理，建立更为科学有效的风险防范和化解机制。
监管者
我国债券市场目前实行以金融监管部门为主导、多政府部门共同监管的多头监管模式。首先，各监管部门应建立健全统一的债券发行审核标准，完善跨部门信息共享机制，制定规范的信息披露细则。同时要加大对违规行为的惩治力度，强化责任追究机制。其次，要加强对评级机构的监督管理，重点防范虚假评级和重大评级失误，通过行政手段规范评级机构的执业行为。评级机构也应加强专业能力建设，针对不同行业特点完善评级模型，保持独立性和专业性，确保评级结果真实准确。
投资者
投资者应树立正确的风险意识，减少对企业股东背景和规模等表象因素的依赖，改变“政府兜底”“刚性兑付”的固有观念，重点关注企业自身盈利能力和偿债能力。同时，投资者还应提升专业水平，完善风险评估框架和预警模型，综合考虑投资可行性。在投资决策时，既要分析合并报表，也要结合母公司和控股股东的财务数据，严格执行止盈止损机制。当发生债券违约且协商未果时，应及时通过法律途径维护权益。
金融资本市场向来“牵一发而动全身”，债券违约所触发的“多米诺效应”给市场各参与方都会造成损失。这一事件应成为当地政府机构、同类企业、公司合作方、管理者及投资者等所有市场参与者的警钟。
因此，我们务必要加强对企业主体资金安全性的关注，着力提升内部控制的质量和效率，推进制度体系的构建，以有效降低流动性风险。同时，必须摒弃传统的盈利模式，积极适应政策变化，推动转型升级，依靠创新驱动来激发市场活力，实现内涵式的高质量发展。
此外，外界监管者也应切实履行职责，及时监测并识别企业风险，做到早发现、早处置。同时应严肃市场纪律，维护交易环境的公平和秩序，对广大经济活动参与者负责，共同推动新形势下债券市场的稳健、长效发展。
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