通威股份(600438,股吧)（600438.SH）于4月16日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，拟计划以49.84亿元价格从大股东通威集团手中收购合肥通威全部股权，这一价格相比合肥通威8.01亿元的净资产账面价值溢价521.94%。从溢价率看并不突出，但若考虑到41.82亿元的绝对增值额，则显得“不同凡响”。
要知道，通威股份自2007年上市以来累计实现的净利润金额尚不足20亿元，然而仅收购合肥通威一事便一举为大股东通威集团创造了超过40亿元的增值收益，可谓是豪爽至极。而就被收购标的主营晶硅电池片的合肥通威经营情况来看，尽管在2015年实现了3.76亿元的净利润，貌似盈利能力强大，但实际上是这一年正好赶上了光伏产业景气周期，如果观测该公司长期以来的经营业绩，可以发现业绩波动非常剧烈，在2013年及以前年度还存在着巨额亏损，甚至是截止到被通威股份收购前，未分配利润也为-1.99亿元，业绩仍存在金额巨大的未弥补亏损。
然而就是这样一家盈利前景非常不明朗的公司，却对应着41.82亿元的评估增值额，这如何不令人质疑这一评估结果的合理性？
被收购标的成长史有看点
相关资料显示，被收购标的合肥通威前身是合肥赛维，声名显赫且曾是亚洲规模最大的太阳能多晶硅片生产企业赛维LDK旗下的子公司，于2010年8月注册成立，初始注册资本高达6亿元，并在成立1个月之后的2010年9月再次将注册资本提升到10亿元。然而就是这家原本是“含着金汤匙”出生的“富二代”，却不料赶上了光伏产业产能严重过剩的寒冬。2012年，受国际经济走势低迷以及市场需求严重萎缩等因素影响，全球光伏产业遭遇困境，光伏巨头赛维LDK也深陷巨额亏损泥沼当中，虽然该公司采取了变卖电站、出让股权、处置土地等弥补手段，但从相关媒体报道来看，赛维LDK在2012年岁末还是因拖欠供应商货款，被京运通(601908,股吧)等合作者告上了法院。
母公司风雨飘摇、濒临破产，子公司也不可能独善其身。根据收购报告书披露的信息，在2011年5月7日时，合肥赛维股东曾作出股东决议，为担保惟一股东安徽赛维向合肥高新创业园管理有限公司申请的10亿元长期借款，将安徽赛维持有的合肥赛维100%股权质押给债主；2012年12月11日，原债主合肥高新创业园管理有限公司将“总额为人民币15亿元，以及截至2012年10月20日的应收利息3617万元”的债权转让给了合肥高新技术产业开发区社会化服务公司（简称“社会化服务公司”）。而安徽赛维在2013年4月也确认无法偿还前述借款的条件下，将其持有的合肥赛维100%股权以12111.1万元的价格转让给社会化服务公司，这一定价参照的基础是中水致远资产评估有限公司出具的《资产评估报告》（[2013]第2025号）。至此，合肥赛维脱离了赛维LDK的体系。
在这场股权转让过程中,耐人寻味的是收购报告书披露，安徽赛维在2011年5月向合肥高新创业园管理有限公司申请借款的金额为10亿元，而到了2012年12月合肥高新创业园管理有限公司向社会化服务公司转让其债权时，债权总额则高达15亿元，这还没有算上应计利息。从当初的10亿元借款到后来的15亿元债权，不知道此间差额5亿元从何而来？
更何况，社会化服务公司在2013年4月以12111.1万元的价格受让了合肥赛维全部股权之后，紧跟着在2013年7月便委托合肥市产权交易中心公开挂牌转让合肥赛维全部股权，此时的挂牌价格已上升至32603.52万元，而这一价格参照的还是由中水致远资产评估有限公司出具的《资产评估报告》（[2013]第2047号）。也就是说，在前后仅仅相隔3个月时间，由同一家资产评估公司出具的《资产评估报告》，针对合肥赛维的评估价值就相差了2.7倍，这样的差异水平正常吗？
2013年9月16日，通威股份的大股东通威集团以8.7亿元的价格中标，将合肥赛维收入囊中并更名为合肥通威。若以通威集团收购合肥赛维全部股权的定价衡量，当时,原股东安徽赛维贱卖了7.5亿元之巨。时隔2年后，上市公司通威股份以49.84亿元的估值接盘通威集团收购的合肥通威股权，此行动更是一举让通威集团在短短的两年间大赚41亿元，投资年化收益率高达139.35%。这样的收益水平，恐怕是任何投资都望尘莫及的吧？
耐人寻味的主业流程
相关资料显示，自合肥通威成立以来，就一直专业从事晶硅电池的研发、生产和销售，即从外部采购晶硅片，由公司加工成晶硅电池片及晶硅组件，供应给光伏发电站建设所用，即产业链上游是晶硅片生产企业，下游客户是光伏电站，公司处在中间环节。
根据收购报告书披露的信息，在合肥通威2014年和2015年的主要供应商中，前五名供应商名单中包括了协鑫集成(002506,股吧)和常熟阿特斯阳光电力科技有限公司，其中2014年采购额分别为26022.43万元和7905.13万元，合计占比为26.92%；2015年，“常熟阿特斯阳光电力科技有限公司”虽未列入前五名供应商名单中，但公司仅从协鑫集成处的采购金额就高达56121.99万元，占比23.12%。与此同时，通威集团及其持股50%的“四川永祥多晶硅有限公司”也是合肥通威的主要供应商，2014年的采购占比为43.85%，2015年的采购占比下降至10.63%。
在主要销售客户上，协鑫集成和常熟阿特斯阳光电力科技有限公司同样也是合肥通威销售大客户，2014年销售额分别为29468.99万元和30324.97万元，占销售收入的比重分别为23.05%和22.4%，合计就是45.45%的销售占比，几乎相当于合肥通威全年销售收入的半数；2015年占比进一步提升，针对这两家大客户的销售收入分别为103095.65万元和67727.96万元，占比分别提升至32.89%和21.61%，合计达54.5%，一举超过全年销售额的半数。
从上述供销业务结构上，我们可以清晰地看出一个产业链条：协鑫集成、通威集团及其持股50%的“四川永祥多晶硅有限公司”、常熟阿特斯阳光电力科技有限公司――公司――协鑫集成、常熟阿特斯阳光电力科技有限公司，在这个链条中，合肥通威只是充当了一个中间加工商的角色，这样的业务流程与去年以来一直处在风口浪尖的汉能薄膜发电有着何其相似之处。汉能薄膜发电先向母公司汉能控股采购生产的光伏电池，然后再给汉能控股的下游企业或别家企业安装。
当然，作者无意暗示合肥通威必然会出现如同汉能薄膜发电那样的经营尴尬，但是不可否认的是，在合肥通威的业务经营模式中，协鑫集成在其中扮演了一个至关重要的角色，其同时对合肥通威的采购端和销售端施加着重大影响，渗透到合肥通威的整个业务链条中，而这无疑会大大降低合肥通威的独立经营能力。同样，关联方通威集团及受其控制的“四川永祥多晶硅有限公司”，也对合肥通威的采购端及主营业务生产成本施加着重大影响。
此外，合肥通威被通威集团占用了巨额资金的现象也非常值得关注。根据审计报告披露的数据，合肥通威在期末对通威集团的其他应收款金额高达5.79亿元，即便与收购安徽太阳能和通威太阳能两家公司股权对应的9395.97万元转让款相抵消，欠款金额仍高达4.85亿元。要知道，早在2013年合肥通威被贱卖剥离出赛维LDK时，其直接原因就是大股东安徽赛维以质押股权的形式，将合肥通威捆绑在自己的借款合同当中，前车之鉴值得警醒。
盈利承诺有失公允
通威股份此次在收购合肥通威的同时，还将另外发行27472.53万股股份，用于募集不超过30亿元配套资金，其中有21.75亿元的募集资金将被投入到“合肥通威二期2.3GW高效晶硅电池片项目”中，另有8.5亿元资金将用于补充合肥通威的流动资金。值得注意的是，通威股份通过增发股份募集的资金，几乎全部将用于收购对象合肥通威身上。
根据收购报告书披露的预测信息，“合肥通威二期2.3GW高效晶硅电池片项目”在3年之后达产，其中投产第一年产能为60%，第二年产能为80%，第三年达到设计产能100%。达产之后将新增销售收入44.08亿元/年，并新增净利润5.17亿元/年，这就对应着投产后第一年贡献新增利润3.1亿元，第二年贡献利润4.13亿元，第三年将新增利润5.17亿元，这还没有算上8.5亿元的“补充流动资金”所给合肥通威带来的贷款利息节省及富余存款的利息收入。也就是说，通威股份通过其自身的财务资源，将给合肥通威带来金额巨大的新增利润。
与此同时，在通威股份以49.84亿元的整体估值收购合肥通威的过程中，爆赚了40亿元以上资本增值收益的大股东通威集团，给出的2016年到2019年利润承诺金额却仅分别有39549.89万元、60825.34万元、76940.46万元和82030.39万元。假设这宗收购能在今年底完成，即2017年是其投产的第一年，在此后的各年度中“合肥通威二期2.3GW高效晶硅电池片项目”所带来新增利润，也占到合肥通威承诺利润金额的半数以上，且这还在逐年增加中。
这其中耐人寻味之处在于，通威股份以521.94%溢价率、超过40亿元的溢价额收购合肥通威，其依据便是基于该公司日后的盈利水平，然而在这个“日后的盈利水平”当中，又有过半数的部分依仗于通威股份募集资金来投入其中。也就是说，由通威股份出资来增加合肥通威的盈利预期，提高其整体估值，为大股东通威集团的巨额资本增值收益埋单，这对于上市公司的其他股东而言公平吗？
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