本刊记者 王亮／文
8月31日，成商集团(600828,股吧)（600828.SH）发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》（下称“草案”）称，拟分别向茂业商厦、德茂投资、合正茂投资发行股份购买其持有的深圳茂业百货有限公司（下称“和平茂业”）、深圳市茂业百货深南有限公司（下称“深南茂业”）、深圳市茂业东方时代百货有限公司（下称“东方时代茂业”）、珠海市茂业百货有限公司（下称“珠海茂业”）和深圳市茂业百货华强北有限公司（下称“华强北茂业”）5家公司的100%股权。其中，茂业商厦为成商集团的控股股东，二者的实际控制人均为黄茂如，而德茂投资和合正茂投资的合伙人或为成商集团董监高，或为拟收购标的的高管。
根据评估报告，以2015年3月31日为评估基准日，和平茂业评估值为35.09亿元，增值率为663.52%；华强北茂业评估值为21.90亿元，增值率为1167.71%；东方时代茂业评估值为21.25亿元，增值率为1206.27%；珠海茂业评估值为5.53亿元，增值率为709.60%；深南茂业评估值为1.84亿元，增值率为576.95%。经交易各方协商一致，此次拟注入资产作价85.61亿元，全部由成商集团向交易对手方以发行股份的方式购买。
成商集团表示，本次拟注入资产属于茂业国际（00848.HK）旗下的核心经营资产，经营时间长，盈利能力强。通过本次交易，具有竞争优势的优质资产注入上市公司，扩大了上市公司的行业规模和竞争优势，将有利于提升成商集团的盈利能力和可持续经营能力。
不过，记者发现，近三年，茂业国际自身的业绩并不理想，销售收入增速已经连续多年大幅下滑，2014年甚至出现负增长。而且，成商集团拟收购5家标的公司中的3家业绩也出现不同程度的下滑，成商集团拟收购资产质量存疑。
记者还发现，无论是销售费用增速，还是费用率，此次拟收购的5家标的公司竟远低于同样深耕深圳市场多年的天虹商场(002419,股吧)（002419.SZ）。
另外，此次拟注入成商集团的资产均为在香港上市的茂业国际的华南区域百货业务板块，但《证券市场周刊》记者发现，此次成商集团拟收购的5家门店销售收入竟较茂业国际年报披露的“华南区域”销售收入高出数亿元。而草案中披露的近三年华强北茂业销售收入与茂业国际披露的华强北店销售数据却有数亿元差异。
销售数据“打架”
在草案中，成商集团表示，本次交易完成后，除因经营不佳计划注销的友谊分公司之外，黄茂如控制下的茂业国际华南区零售业务全部进入上市公司。
《证券市场周刊》记者统计发现，此次成商集团拟收购的5家门店销售总收入竟较茂业国际年报披露的“华南区域”销售收入多出数亿元。
年报显示，2013年、2014年，茂业国际“华南区”销售总额分别为41.88亿元、41.40亿元，分别较上一年增长2.64%、-1.14%。而《证券市场周刊》统计上述拟收购5家门店2013年、2014年的销售收入合计分别达45.43亿元、45.55亿元，较茂业国际披露的数据分别多出3.55亿元、4.15亿元。
更为诡异的是，《证券市场周刊》记者还发现，草案中披露的华强北茂业近三年销售收入与茂业国际披露的华强北店销售数据也有几亿元的差异。
华强北茂业旗下只有华强北店一家门店，经营业态为百货+超市，也就是说华强北茂业的营业收入应该全部来自于华强北店。《审计报告》显示，华强北茂业2012-2014年的营业收入分别为11.48亿元、11.67亿元和10.49亿元，其中“主营业务收入”分别为10.58亿元、10.76亿元和9.65亿元。
茂业国际年报披露信息显示，2012-2014年，深圳华强(000062,股吧)北店“特许专柜销售所得款项”分别为17.62亿元、17.37亿元和15.63亿元，扣除17%增值税后，收入分别为15.06亿元、14.85亿元、13.36亿元，较华强北茂业“主营业务收入”分别高出4.48亿元、4.09亿元、3.71亿元。
茂业国际在年报中表示，百货店分部的经营包括特许专柜、商品直销以及用于向第三方出租百货经营的商用物业。茂业国际销售所得款项总额指特许专柜销售总额以及直销收入的总和。2014年，茂业国际“特许专柜的销售所得款项”占销售总收入的比重为89.1%，直销业务占比为10.9%。
成商集团也表示，拟注入资产一直从事以百货为主的商品零售业务，主要的经营模式包括自营模式、联营模式和租赁模式，其中又以联营模式为主。2012-2014年，华强北茂业“联营模式”收入占营业收入的比重分别为84.61%、85.62%、85.87%。
综上所述，茂业国际在年报中仅披露了华强北店的“特许专柜”销售收入；而《审计报告》披露的华强北茂业营业收入应该包括了“特许专柜销售收入”和“直销收入”等。按正常逻辑推理，后者销售收入应高于前者，但两者披露的数据却“颠倒了”。
在草案中，成商集团表示，华强北店和东方时代店的经营场所分别为东方时代广场一期和二期，物理上相互连通。可诡异的是，东方时代店在茂业国际的年报中却根本不存在。
据了解，茂业国际“华南区域”共有7家门店，其在2015年半年报中表示，“2015年6月，成商集团实施重大资产重组，拟以发行股份的方式购买茂业商厦5家子公司的100%股权，包括本集团于中国华南区域的6家门店，分别为深圳华强北店、深圳南山店、深圳东门店、深圳奥特莱斯店、深圳深南店以及珠海香洲店。”由此可见，茂业国际并未提及东方时代店。
茂业国际“华南区域”的另一家店面为深圳友谊店，成商集团表示，“深圳茂业商厦有限公司友谊百货分公司因经营状况不佳，并且场地租约将于2016年4月30日到期，因此不注入成商集团，且于租赁协议到期后结束营业、予以注销。”
根据草案，东方时代茂业旗下有一家门店，名为东方时代店。2012-2014年，东方时代茂业的营业收入分别为9.07亿元、8.78亿元和8.18亿元。
近三年，茂业国际在年报中都会披露“主力门店（为计算年销售所得款项超过人民币2亿元的门店）”销售情况，其中并没有东方时代店的身影，而茂业国际还在年报的“零售网络”中披露了旗下41家门店名称、建筑面积、店龄等信息，其中也没有东方时代店。
上述重重异象都有待成商集团给出合理解释。
销售费用成谜
问题不止于此，成商集团拟收购的5家标的公司超人的费用管理能力同样颇受市场质疑。
《证券市场周刊》记者发现，此次拟收购的5家标的公司不仅销售费用增速远低于同样深耕深圳市场多年的天虹商场，费用率更是远低于后者。尤为让人不解的是，在天虹商场员工薪酬大幅增长的情况下，部分拟收购标的公司的“工资”竟大幅下滑。
Wind数据显示，2014年天虹商场的销售费用为27.86亿元，较上一年增长7.14%，费用率为16.39%，较上一年上升0.17个百分点。而和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业2014年的销售费用率分别仅为7.57%、7.57%、8.20%、4.83%、8.14%，均远低于天虹商场。
其中，2014年天虹商场“销售费用-职工薪酬”为9.58亿元，较上一年增长21.43%。成商集团拟收购的上述5家标的公司中，2014年“销售费用-工资”同比上涨的只有3家，增幅与天虹商场相近的只有和平茂业，同比增长21.9%，深南茂业和珠海茂业增幅分别为11.84%和4.40%，而华强北茂业和东方时代茂业却分别同比下滑了16.29%、27.46%。
更令人不解的是，本就现金流紧张的珠海茂业竟将3000多万元现金转借个人，账龄在1年以上。
截至2015年3月31日，珠海茂业“其他应收款”为1.35亿元，其中对自然人胡武标的期末其他应收款余额达3318万元，占比为24.61%，款项性质为借款，账龄为1-2年。
在草案中，珠海茂业未说明与胡武标的关系，对借款原因也是只字未提。
2012-2014年及2015年3月末，珠海茂业的货币资金分别为1990万元、1321万元和970万元、1024万元，经营活动产生的现金流量净额分别为2076万元、6188万元、4653万元和55万元。
业绩承诺能否完成有待考证
根据签署的《盈利预测补偿协议》，交易对手方茂业商厦、德茂投资、合正茂投资承诺，拟注入资产2015-2017年对应的实际净利润（以经审计的扣除非经常性损益前后的孰低者为准）分别不低于6.38亿元、7.11亿元和7.79亿元。
2014年，成商集团的净利润仅为1.94亿元，若此次收购标的实现业绩承诺，确实为成商集团增厚不少业绩。问题是，在“电商崛起、传统零售低迷”的大势下，成商集团拟收购标的能完成业绩承诺吗？
张瑞敏曾说过：“没有成功的企业，只有时代的企业。”对于传统百货零售公司来说，目前不算是个好时代。
根据中国连锁经营协会发布的“2014年主要连锁百货企业经营情况”，47家百货企业的销售平均增幅为2.7%，增速较2013年下滑了6.9个百分点。
实际上，茂业国际销售收入增速已经连续多年下滑，尤其是2014年其销售收入出现负增长，而拟收购部分标的公司业绩在2013年、2014年也出现不同程度下滑，其业绩承诺能否实现仍待考证。
年报信息显示，截至2015年6月30日，茂业国际在全国17个城市经营管理41家门店，总建筑面积达168.78万平方米。2012-2014年，茂业国际“销售所得款项总额”分别为110.67亿元、113.74亿元、107.64亿元，分别较上一年增长了6.11%、2.78%、-5.36%。到了2015年上半年，茂业国际“销售所得款项总额”、“经营利润”、“本期利润”三大业绩指标更是全线剧降，分别为46.30亿元、6.46亿元和3.21亿元，分别较上一年下滑17.58%、16.41%和35.40%。
茂业国际表示，2015年上半年，在消费需求偏弱、电子商务的威胁以及行业竞争加剧等因素影响下，传统零售行业尤其是代表中高端消费的百货行业仍然暴露出疲态。
同时，成商集团在草案中也多次提到，整体来看，在消费市场不振、电商冲击以及行业投资过度致使市场竞争加剧的不利环境下，百货行业市场竞争力并不突出……由于百货零售行业进入门槛较低，导致市场竞争日益加剧，各商家为应付竞争，可能采取降价销售、让利返销等促销手段，从而制约百货行业整体盈利水平的提升。
无独有偶，同样位于广东的天虹商场业绩也出现大幅下滑。2013年、2014年，天虹商场的营业收入分别为160.32亿元、169.98亿元，分别同比增长了11.51%、6.02%；净利润分别为6.15亿元、5.38亿元，增速分别为4.73%、-12.52%。天虹商场是国内拥有百货商场数量最多的连锁百货企业之一，已连续8年入选中国连锁百强企业，是深圳和广东地区销售额最高、商场数量最多的连锁百货企业之一，其中深圳地区为其贡献了近60%左右的销售收入。
而此次成商集团拟收购的5家标的公司中就有3家业绩出现不同程度下滑。
其中，华强北茂业2013年、2014年的营业收入分别为11.67亿元、10.49亿元，分别同比增长1.61%、-10.08%，营业利润增速分别为-5.56%、-9.01%，净利润增速为-5.93%、-8.60%。
深南茂业同样旗下只有一家门店，名为深南店，店龄为8.2年。2013年、2014年，深南茂业的营业收入分别为1.69亿元、1.64亿元，分别同比增长了2.37%、-3.19%；扣非后归属于母公司所有者的净利润分别为1880万元、1877万元，分别同比增长了-2.24%、-0.16%。
东方时代茂业成立于2005年8月8日，店龄已有10年，注册资本为120万元。2013年、2014年，东方时代茂业的营业收入分别为8.78亿元和8.18亿元，分别较上一年同期增长-3.18%、-6.83%；扣非后归属于母公司所有者的净利润分别为1.46亿元、1.47亿元，分别较上一年同期增长-5.27%、0.66%。
还需要投资者注意的是，成商集团在草案“行业竞争风险”中表示，拟注入资产所处的百货零售业为充分竞争的行业，市场竞争激烈。特别是近年来网络购物的快速发展，给有店铺经营的百货零售业带来了一定的冲击……如果不能适应市场环境的变化和趋势，应对日益激烈的行业竞争，将可能导致本公司的经营业绩产生波动。
一波未平一波又起。上述重组还未落地，成商集团又于10月17日发布一则重组预案称，其全资子公司成商控股拟分别以支付现金方式购买仁和集团持有的人东百货100%股权、纪高有限持有的光华百货100%股权。其中，人东百货预估值为8.29亿元，预估增值率为510.87%；光华百货预估值为18.06亿元，预估增值率为464.79%，合计26.35亿元。
“本次交易完成后公司成都门店数量将进一步增加，区域市场份额将得到有效提升，特别是显著提升对区域中高端市场的市场份额，有利于进一步增强公司的持续盈利能力和抗风险能力。”成商集团如是说。
仅从目前的市场环境来看，“逆水行舟”的成商集团着实有些激进。
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