文/ 本刊特约记者 杨勇
10 月9 日，万科发布回购股份公告，截至三季度末，公司回购A 股数量0.1248 亿股，占公司总股本0.113%，成交价格为12.57-13.16 元每股，支付总金额为1.6 亿元。
一条略显平静的公告，背后却有争夺万科控制权的商战硝烟暗藏。对此次商战，王石的反应是罕见的“发怒”了。
时间回溯至8 月27 日，这一天万科董事会主席王石在微博发布了一条信息：“股市过山车，野蛮人强行入室。”野蛮人的说法，来自于华尔街，常用来形容那些不怀好意的企业收购者。此前一天，宝能系合计持有万科15.04%，以0.15% 的微弱优势，一举超越了华润集团，事实上已经成为万科第一大股东。
而被王石称作“野蛮人”的人，则是此前名不见经传的民营企业宝能系实际控制人姚振华、姚振辉兄弟。一方是中国最大的专业住宅开发商民企万科，一家是初露峥嵘的民企宝能系，两家民营企业的收购与反收购之争，在王石与姚氏兄弟之间展开对决。
谁胜谁败，前景难料……
谁在收购万科？
对于万科的收购，姚氏兄弟实际上从2015 年1 月就开始了，当时以13.13-13.60 元的价格区间，收购万科股票136 万余股。此后，姚氏兄弟控制的宝能系，分别在2 月、3 月、4 月、6 月多次收购万科股票。因收购股票数量较少，当时并不为外界注意。
转折点来自于2015 年7 月11 日，当天万科发布《简式权益变动报告书》，本次权益变动后，前海人寿持有万科A 股5% 股份。7 月25 日，万科再次发布《简式权益变动报告书》，前海人寿持股从5% 增至10%。随后，姚氏兄弟控制的宝能系，迅速大量增持万科A 股。
这是一场惊心动魄、时间精准的大规模股票收购。当万科意识到不妙、“回过神”的时候，姚氏兄弟已经成为万科排名第一的大股东了。
在此过程中，宝能系通过旗下公司前海人寿及钜盛华，连续3 次动用巨量资金举牌万科。7 月11 日第一次举牌，前海人寿以集中竞价方式买入万科5% 的股份。以当时披露的中间价14.375 元／股估算，动用资金约80 亿元。7 月24 日第二次举牌，前海人寿通过集中竞价系统买入万科0.93% 的股份，钜盛华通过集中竞价交易系统买入万科0.26% 的股份，以当天万科A15.58元的股票均价计算，这两部分股份总计耗费自有资金约20 亿元。同时，在7 月21日-7 月24 日之间，前海人寿还通过银河证券以及华泰证券(601688,股吧)提供的收益互换产品，买入总计占万科3.81% 的股份，这部分股份耗资在60 亿元左右。
最为关键的第三次举牌发生在8 月26 日，前海人寿买入万科0.73% 的股份，以当天13.25 元的收盘价计算，这部分股份耗费自有资金10.6 亿元。钜盛华通过融资、收益互换产品买入万科4.31%的股份，耗费杠杆资金63亿元。
再加上自1 月份开始宝能系收购万科股票，前后耗费资金超过200 亿元，由此，姚氏兄弟控制的宝能系在万科的持股瞬间增长到15.04%，并在8 月26 日成为了万科的第一大股东，打破了万科近15 年的股权平衡格局。
姚振华、姚振辉兄弟至此浮出水面，但很多人并不了解他们是谁。《中国民商》记者查询宝能系相关资料发现，姚氏兄弟本靠物流起家，后组建深圳宝能投资集团，通过投资直接和间接控股包括钜盛华、前海人寿等一系列公司。钜盛华拥有前海人寿20%股权，而钜盛华的99%股本被深圳市宝能投资集团持有，姚振华现任前海人寿董事长，其弟姚振辉任宝能控股董事长。
一家名不见经传的民企，转眼成为万科的第一大股东，其所需的巨额资金从何而来？北京盛世明天咨询有限责任公司企业战略专家陈苏向《中国民商》分析，第一是自有资金，这部分资金主要通过前海人寿及钜盛华两家公司提供。
记者在前海人寿的官网看到，一款名为“前海海鑫利3 号（C）”的万能险，预期年化收益率达到7.7%。前海人寿的此类险种一般通过银行渠道出售，所以成本还需加上利息约2.5%通道费。按保监会的统计，前海人寿今年1-7月份的保费收入中，其中原保费收入为85 亿元，而保户投资款新增交费达到334 亿元（注：理财险），后者基本上被视作万能险和分红险。公开资料显示，万能险产品的一般收益率为4%-5%。依此计算，前海人寿可调动的资金量并不多，不排除部分资金或来源于持有其他公司股票套现或股权质押。
第二个资金渠道，则为杠杆配资。中投证券研究员李少明认为，至8 月4 日， 前海人寿（ 持5.93%） 和一致行动人钜盛华（ 持4.07%） 合计持万科10% 的股票，其中钜盛华买入的成本为13.28-15.47 元，其中4.21 亿股（ 约占3.81%）通过证券公司的股票收益置换业务购入。
在这种权益衍生工具交易形式下，钜盛华将现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入万科股票，这部分股票收益权归钜盛华所有。但钜盛华需按期向证券公司支付利息，为期一年的合同到期后，钜盛华还必须回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。
从宝能系举牌万科的过程来看，宝能系之所以如愿筹得巨资，是得到了银河证券、华泰证券等证券公司的帮助，才通过收益互换的方式收购万科8.89 亿股，占比超过8%。但收益互换的方式，在业内人士看来，是带有对赌性质的融资方式，一般的情况下，固定利率一般在8%-9%，如果需要的配资比例高，比如说超过2 倍以前时，利率会更高。宝能系和证券公司之间的利率是多少？目前尚不得而知。
市场对收购万科股票的反应，前海人寿曾公开表示，投资万科是看中万科的长期投资价值，希望做战略投资者和基石投资者。并对万科原第一大股东华润高度赞扬，称非常钦佩、敬重华润的领导和管理能力，表示愿意与华润共同推动万科的进一步国际化和业务转型。而万科相关负责人也公开回应称，前海人寿三次揽入公司股权后，是万科重要的投资者，与前海人寿的几次沟通中，对方明确表达增持是财务投资，对公司业绩和发展前景看好。
似乎一切都仅是简单的财务投资，转折发生在宝能系成为万科第一大股东之后，万科不再说“欢迎所有投资者”，而是强调“公司管理团队将尽全力保护所有投资者的利益，尤其是中小投资者的利益”。王石则发出“股市过山车，野蛮人强行入室”的声音。
被收购的一方，终于不再沉默，而收购者则静观其变，两者的沟通开始弥漫起复杂的味道。李少明认为，举牌方对万科有市值管理的强烈诉求，同管理层的股权之争，随时可能拉开。
王石出手反击
姚氏兄弟通过收购夺得万科第一大股东，但对万科而言，却并不是第一次遭遇举牌收购。21 年前，君安证券联合几大股东，共计持有万科10.73% 股份。之后，以君安证券为主，召开《告万科全体股东书》新闻发布会，指出万科管理层存在的问题，并提出了对万科的业务结构和管理层进行改组的建议。但是，以王石为首的管理层采取应对措施，几经周折之后，君安证券试图操纵万科股票的目的失败，万科最终涉险过关。
万科之所以再次被举牌，与万科是一家股权极度分散的公司有关。万科总裁郁亮对此表示，这种极为分散的股权结构确实给潜在的投资人可乘之机。在郁亮看来，任何野蛮人出现在门口的时候，往往都有一些共同特征：一是股票特别便宜；二是有巨大的资源和价值潜力；三是自己过得很舒服，没有动力去充分发掘自己的资源和价值。他说：“像这样手里有好牌，却不想利用它的价值，又习惯过舒服日子的公司，如果赶上市场低迷、投资被套的时候，‘野蛮人’就会出现。”
事实上，郁亮所说的这几个特征，在当前万科身上体现的尤其突出。宝能系成为万科第一大股东之后，郁亮称，目前万科股票价格很低，而买下万科需要多少钱呢？ 200亿元就足够。而宝能系三次举牌，所花费资金，恰巧也是200 亿元左右，郁亮话语内所指，不言自明。
对于大股东换人，可能会产生的危机，郁亮也做了分析。他说：“在这个情况下，野蛮人来敲门是很正常的。如果能成为大股东，获得绝对控制权，这是最简单的，如果不能获得控制权，可以通过股东大会、董事会来捣乱，比如投反对票，利益要挟等。”
作为万科的创始人王石，自然不希望门口的野蛮人搅乱万科，他必须做出反击。于是在8 月31 日，万科在总部召开2015 年第一次临时股东大会。包括万科董事会主席王石、万科总裁郁亮、万科高级副总裁兼董秘谭华杰、万科集团监事会主席解冻、万科监事周清平、万科董事王文金、万科独立董事罗君美等公司高管全体出席，这在近年来也是极为少见的。
在万科临时股东大会上，万科宣布了百亿回购计划：万科股票回购价格调整至不超过13.20 元/ 股，预计可回购股份不少于75757.6 万股。回购时间从股东大会到2015 年12 月31 日，回购资金为公司的自有资金。此次回购资金约占公司净资产的11.34%，占公司总资产1.97%。万科告诉出席大会的各股东，100 亿元的股份回购金额不会对公司的经营、财务和未来的发展产生重大影响。此计划需经股东表决通过，投票结果是99% 的股东通过决议。
对于这份股权回购计划，王石表示，议案的推出主要是在股市下跌后。他说：“在这种情况下，公司保护股东最有利的举措就是回购，我们考虑的是尽最大可能保护股东权益。”
宝能系作为股东，当然也参与了8 月31 日的临时股东大会，王石在会后，还特意询问宝能系代表，为何要投资万科？宝能系的回答，依然是用看好万科的发展，以购买万科股票纯属财务投资来回应王石。
问的人，实际上并不相信对方仅是简单的财务投资。答的人，投入200亿元获得第一大股东的地位，显然也会有更多的预期。表面上和气的两家民企，暗地里却在较劲。但王石并不是一个人在战斗，他还有一个好帮手，这就是万科前第一大股东华润。在王石的表述中，华润15年来一直是万科的第一大股东，并且始终坚持只领分红利润，并不干预万科经营的政策，但每到关键时刻都会支持万科。
随后，王石带着郁亮等人拜会华润高层，这被外界解读为寻求支持与帮助。果然，在宝能系成为万科第一大股东之后第4 天，华润终于出手了。8 月31 日，以均价13.37元每股增持约752.15 万股。9 月1 日，华润再次增持万科，以均价13.34 元每股增持约2974.3 万股，两次增持共耗资约4.97 亿元。至此，华润共计持股万科约16.9 亿股，占万科“A+H”总股本的15.23%，再加上华润旗下全资子公司所持有的股份，总持股比例为15.29%，以微弱优势超过宝能系15.04% 的持股比例。
截至《中国民商》发稿时，华润重新成为万科第一大股东，宝能系名列第二大股东。问题是，宝能系会就此撤退吗？
王石反收购大战
宝能系在短时间内，通过公开市场上的股票收购成为万科第一大股东，在中国人民大学商学院教授郭国庆看来，就是常见的收购方式。他告诉《中国民商》记者，王石通过公司回购增持股票及华润的支持来应对，就是典型的反收购战略。
事实上，国内A 股市场，有很多收购与反收购的案例。比如说，东方银星(600753,股吧)、*ST 新梅、长园集团(600525,股吧)、康达尔(000048,股吧)等公司都曾出现举牌收购，双方通过公开市场的资本对决，往往能够决定一家上市公司的归属权及未来企业命运。
面对宝能系的举牌收购，事实上可供王石选择的反收购策略很多。其中王石已经付诸实施的反收购方法，第一即是股份回购。即通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。股票一旦被大量购回，在外流通的本公司股票减少，股价一般会上升。如果目标公司提出以比收购者出价更高的价格来回购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，导致其收购难度增加。
王石为万科选择的第二个反收购策略，即是员工持股计划。公司鼓励自己的员工持有公司股份，而员工为自己的工作及前途考虑，不会轻易出让自己手中拥有的本公司股票。如果员工持股数额庞大，则目标公司的防线就比较牢固。在8 月31 日的万科临时股东大会上，万科总裁郁亮，就面对股东推出了此计划，他说：“我们的员工持股计划已经在执行，希望对管理层有更大的约束和激励。我们需要好好地研究如何更好地激发管理层与股东间的利益。”
郭国庆介绍，为进一步防御收购，还可以通过修改公司章程，以防止敌意收购。具体方法包括规定分期分批改选董事，重大决策需经更多的股权代表同意，限制董事的资格等，从而增加收购者控制公司的难度。此外，按照万科目前较为分散的股权结构，还可以采取环形持股以稳定持股结构。具体方法为交叉持股的股权分布形式，即关联公司之间相互持有部分股权。一旦其中一家公司遭收购，相互持股公司间易形成“连环船”效果，从而大大增强反收购一方的实力。
对于收购与反收购的双方，目前来看，宝能系增持万科股票，实际上有更多的利好。无论是谁增持万科股票，万科的股价受举牌影响，都会迅速形成上涨态势。宝能系最保守的估计，可以通过股价上涨而获利。而宝能系若举牌成功，成为万科控股人，获得万科的控制权就成为可能，比如说改组董事会，都可以使得宝能系获得更大利益。因此，无论万科的选择是什么，宝能系都能够从中获利。
从万科的角度而言，是不会容许宝能系轻易成功收购的。陈苏分析，华润和万科属于一致行动人，在董事会的持股超过宝能系，宝能系即使提出更换现有管理层的议案，成功的可能性极少。但如果宝能系获得其他中小股东支持，则形势会向姚氏兄弟倾斜。万科集团近年来也出现利润下滑明显的状态，如果宝能系能够提出更好的方案，那么吸引其他股东支持也并非没有可能。
某种程度上而言，王石与姚氏兄弟谁能够取得数量众多的中小股东支持，谁就赢得了这场股权争夺战的胜利筹码。
而目前华润持股比例为15.29%，宝能系持股比例为15.04%，如此微弱的持股差距，宝能系再次进行增持的可能性非常大。如宝能系再次增持，形势事实上有利于万科一方，随着股票价格的高涨，宝能系投入的资金将越来越多，融资成本压力将非常之大。
但对于宝能系来说，因万科方面增持而使得股价上涨，姚氏兄弟也有可能会在高位出货，获得较高利润，也不算输家。问题是，如果利润获得低于融资成本，对于姚氏兄弟而言将会是一场大灾难。因此，这场收购与反收购的“商战”，谁也不会轻易言输，未来极有可能爆发更大规模的股权争夺战。
而代表万科官方声音的微信公众号《万科周刊》，在王石微博点出“野蛮人强行入室”之后，颇有默契的在当晚推送了一篇名为《第一大股东换人之后》的文章，其中耐人寻味地写道：“我们期待这场较量的下一局。”
由此看来，万科股权争夺战的“大戏”，或许才刚刚开始……
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