本刊记者 杨现华／文
位于江苏省江阴市的新桥镇号称全球最大的毛纺产业基地，常合高速穿城而过。在常合高速与陶新中路的交叉口，两家上市公司比肩而立，位于北侧的是江苏阳光(600220,股吧)（600220.SH），高速路以南的则是后来上市的海澜之家(600398,股吧)（600398.SH）。
但两家公司的命运却迥然不同。江苏阳光也曾经收入过30亿元，净利润接近2亿元，如今收入不过20余亿元，净利润已经不足亿元，而海澜之家已经是一家净利润超过20亿元的上市服装龙头。
如果说以服装面料为主的江苏阳光难以抵挡住以成衣为主的海澜之家情有可原，那么在上市服装企业业绩纷纷遇冷的情形下，海澜之家仍能实现业绩的翻番增长就愈发显得神奇了。只是，海澜之家这种神奇的增长还能持续多久呢？
业绩高增长
没有意外，海澜之家的三季报又是超预期的靓丽。
三季报显示，海澜之家前三季度实现营业收入113.25亿元，同比增长39.04%；归属于上市公司股东的净利润22.9亿元，同比增长41.95%。其中，公司三季度实现收入33.92亿元，归属于上市公司股东的净利润6.24亿元，同比61.91%的增速还创下了年内的新高。
仅仅用了三个季度，海澜之家就完成了当初借壳上市时的业绩承诺。由于欠缺独立性，原本计划IPO的海澜之家上市方案被证监会在2012年否决，一年之后的2013年公司便宣布借壳当时的上市公司凯诺科技，凯诺科技正是海澜之家缺乏独立性的“绊脚石”。
在借壳重组方案中，海澜之家曾承诺公司2013-2016年扣非后归属于母公司的净利润分别为12.12亿元、14.7亿元、17.07亿元和19.13亿元。与2015年类似的是，海澜之家在2014年也是用了三个季度就完成了当初承诺的业绩。
实际上，对于海澜之家来说，无论服装行业惨淡与否，公司的业绩似乎从来都没有受到过任何影响，公司这种超常的增长已经持续多年了。
海澜之家IPO时披露的信息显示，公司收入从2009年的13.83亿元增长到2011年的35.94亿元，归属于母公司的净利润从3.01亿元增加至7.01亿元。无论是收入还是净利润都实现了翻番，净利润年均复合增长率为52.66%。
到了如今，根据重组公告和公司年报，海澜之家的收入从2012年的45.29亿元增长至2014年的123.38亿元，归属于母公司的净利润从8.54亿元增加至23.75亿元，收入和净利润再度翻番，净利润的复合增长率更是在六成以上。
在收入和净利润规模翻番之后，海澜之家的业绩增长不但没有放缓，反而继续加速。要知道在2012-2014年的三年时间内，纺织行业的困境在诸多上市服装企业中表现得淋漓尽致，多数上市男装企业三年间的收入一年不如一年，净利润更是一落千丈。在行业一片凄凉中，唯有海澜之家竟能实现加速增长，着实让市场为之注目。
逆势扩张催肥业绩
海澜之家业绩高速增长的直接推动力就是渠道的高速扩张。
2015年半年报显示，公司“海澜之家”新开门店207家，期末门店总数3382家，较2014年上半年末增长6.89%，门店有效营业面积同比增加18.11%。另外两个品牌中，“爱居兔”新开门店40家，期末门店总数274家；“百衣百顺”新开门店29家，期末门店总数128家。
而在数年前，海澜之家的门店还不到千家。公司IPO时公布的资料显示，2009-2011年，公司的门店数量分别为903家、1389家和2096家；其中，“海澜之家”的门店数量从2009年年初的655家增长到2011年末的1919家，年均复合增长率为43.09%，“爱居兔”门店177家。
三年时间，海澜之家的门店数量同样实现了翻倍，但这还没有结束。根据海澜之家IPO时披露的经营计划，公司短期内欲将“海澜之家”店铺数量增至2500家，中期计划将增至3500家。
如果这是海澜之家的真实目标，那么公司即将完成中期规划。2012年年末，“海澜之家”品牌店的数量达到2390家，到了2014年年末，公司对证监会的回复公告显示，海澜之家的门店数量较2013年增加了461家，达到3348家（不含爱居兔、百衣百顺门店）。
不难发现，海澜之家收入增长最主要的推动力就是门店的扩张，公司“海澜之家”的门店数量从2009年末的903家增长到2014年末的3348家，复合增长率超过三成，而公司在上述时间段内的业绩复合增长率略微超过五成，渠道的扩张是公司净利润增长的第一推动力。
更加重要的是，作为单品价格并不具备优势的海澜之家来说，公司单店收入远超同行。仅以2014年为例，公司拥有“海澜之家”门店数量达到3348家，“爱居兔”门店269家，“百衣百顺”门店99家，门店数合计为3716家，公司2014年单店收入为332.02万元。
2014年年末，报喜鸟(002154,股吧)（002154.SZ）拥有各品牌门店合计1404家，合计主营业务收入为20.75亿元，单店收入只有147.79万元；贵人鸟(603555,股吧)（603555.SH）2014年年底拥有零售终端5026家，按照19.2亿元的收入计算，单店收入更是只有可怜的38.2万元。
美邦服饰(002269,股吧)（002269.SZ）2014年在全国拥有直营店和加盟店4000多家，公司当年实现营收66.21亿元，单店收入165.53万元；七匹狼(002029,股吧)（002029.SZ）没有披露2014年年底的门店数，但公司2015年上半年渠道终端数量为2636家，按照2600家门店估算，七匹狼单店收入在90万元左右。
九牧王(601566,股吧)（601566.SH）同样没有披露2014年的门店数量，但2015年半年报显示，公司直营与加盟终端数量为2868家，而且九牧王从2012年起一直在缩减门店数量。按照2800家门店估算，公司单店收入不过70余万元。
雅戈尔(600177,股吧)（600177.SH）2014年的服装业务实现收入21.74亿元，报告期末，公司网点合计2980家，单个网点的收入为72.95万元；上市刚满三年的卡诺迪路（002656.SZ）2014年门店总数为465家，公司收入为7亿元，单个门店的收入为150.54万元。
不难发现，上市男装企业的单店收入中，超过百万已经实属不易。
而且，在电商冲击和行业不景气的大环境下，上市男装企业不断缩减门店规模，九牧王、七匹狼和卡诺迪路连年关闭门店，七匹狼的门店数量从2012年年末的4000余家已经迅速下降至2015年上半年的2600余家。在这样的局面下，海澜之家不但持续大规模开店，而且单店收入达到逆天的300余万元，实属异常。
奇怪的是，在此之前，海澜之家的单店收入并没有超出同行太多。2009年，公司的单店收入为153.16万元，2012年也不过182.85万元，涨幅并不明显。
2013年，海澜之家并没有详细的门店数量，根据公司公告，2014年末，海澜之家的门店数量较2013年增加了461家，达到3348家（不含爱居兔、百衣百顺门店）。由此可知“海澜之家”门店数量为2887家，总门店数在3000家左右，2013年收入71.5亿元，单店收入在238.33万元左右。
在解释公司收入增长的原因中，海澜之家从未提到过提价因素，收入增长主要依靠既有门店单店销售增长及新开门店带来的销售增长。那么，在公司服装价格并没有发生太大变化的前提下，公司单店收入为何从2012年的180余万元迅猛增长至330余万元？
单店收入迅猛增长，加盟商自然获利不菲，可相反的是，在收入快速增长的同时，海澜之家关店的数量却直线拉升。IPO时的招股书显示，海澜之家特许经营合同的期限一般为5年，“海澜之家”门店的保证金为100万元，2012年和2013年，海澜之家退还的保证金分别为1.07亿元和1.85亿元。
但到了2014年，海澜之家退还的加盟保证金激增至4.54亿元，比上一年翻倍有余。这意味着，有450余家门店退出了海澜之家的加盟体系，占公司当年门店总量的比例超过10%。在单店收入连续大涨之时，为何有如此之多的门店集中退出呢？
退还的保证金直线增加，收取的保证金反而直线下降。2012年和2013年，海澜之家收取的加盟保证金分别为5.97亿元和8.67亿元，2014年仅为5亿元，同比大幅下降超过40%，而公司2014年年末3716家的门店数量较2013年末的3185家同比增长了16.67%。
对此，海澜之家证券部相关工作人员在回复《证券市场周刊》记者的采访时表示，公司从2014年起新开门店不再收取加盟保证金，前期加盟且未到期的门店继续执行收取100万加盟保证金的政策，前期加盟到期后续约门店不收取加盟保证金，并逐步返还。在单店收入近乎翻倍的增长下，如此旺销，公司的库存是否应该大幅下降呢？事实并非如此。
畸高的存货
海澜之家的存货主要是库存商品和委托代销商品，委托代销商品指公司已经委托给加盟店和商场店销售的存货，库存商品指在公司储运中心及直营店存放的、未发往加盟店和商场店销售的存货。
虽然采取加盟商模式，但海澜之家采取的是类直营的加盟模式。加盟商拥有加盟店的所有权，所有门店的内部管理由海澜之家全面负责，加盟商实际上只需要承担加盟租金或折旧和相关费用，不必具体参与加盟店的管理。
也正是采取了类直营的模式，导致海澜之家存货居高不下，2012年，公司的存货账面价值为44.57亿元，到了2014年，已经达到刷新历史纪录的60.68亿元了。但这逾60亿元的存货并不需要海澜之家付出60余亿元的真金白银。
按照公司政策，海澜之家只需要预付30%的货款，然后随着销售逐渐付款，如果两个季度后仍卖不出去，供货商须接受退货，而且海澜之家绝大多数服装全部是贴牌生产，公司并不承担固定资产的风险，看上去这是一个对海澜之家完美的设计方案。
然而，监管部门并不这么认为，在海澜之家公布2014年年报之后，公司便收到了上交所的意见函，除了对海澜之家费用和应收账款等提出疑问之外，重中之重是要求海澜之家详细披露经营模式及存货的风险。
2014年，海澜之家逾60亿元的存货中，委托代销商品达到36.24亿元，委托代销商品就是已经委托给加盟店和商场店销售的存货，这意味着公司的单店存货接近百万元，达到97.52万元。
重组草案显示，海澜之家2013年上半年的服装平均单价为150.77元，降幅近两成，如果公司在2014年能够维持这一价格的话，单店的库存接近6500件服装，这显然不是一个小数目，IPO时，海澜之家的平均单店面积只有160平方米上下，公司要求2014年单店面积都必须满200平方米。
即便按照后者计算，海澜之家200平方米的营业面积如何放得下6500件成衣呢？并且作为主打中低端的海澜之家来说，公司的毛利率却直逼高端男装。
海澜之家披露的毛利率为40%上下，公司并没有披露与加盟商的分账比例，但重组草案从侧面透露了这一信息。2011-2013年上半年，海澜之家得到的单店收入占单店销售额的比例在55%左右，这就意味着，海澜之家的毛利率有望达到70%，这样的毛利率已经达到高端服装的毛利率了。三季报显示，毛利率在70%上下的服装企业仅有3家，更多的企业毛利率都在50%以下，海澜之家的毛利率足以让同行汗颜了。
第一大供应商失信之谜
按照海澜之家设计的方案，“海澜之家”门店主营当季服装，滞销商品退回供应商后，“百衣百顺”对退回商品的二次采购加以销售，减轻供应商退货的压力。对于基本依靠贴牌生产的海澜之家来说，公司的这一做法似乎是解决了供货商的后顾之忧。
在海澜之家的主要供货商中，浙江鲍斯高服饰有限公司（下称“浙江鲍斯高”）无疑是公司最主要的合作伙伴，后者一直是海澜之家的第一大供货商，公司每年从浙江鲍斯高采购的金额都超过亿元，而且随着公司业务的扩大，海澜之家从浙江鲍斯高采购的金额也是一路看涨。2009年，双方之间的采购金额为1.76亿元，到了2013年，公司半年时间从浙江鲍斯高采购的金额就已经达到2.34亿元了，浙江鲍斯高也是唯一一家占比超过一成的供货商。
然而，这么一个重要的供应商，年收入至少数亿元的公司却连续登上了全国失信被执行人的名单，但其所被执行的金额不过百万元级别。
公开资料显示，浙江鲍斯高2014年9月4日首次被浙江省龙湾区人民法院列入全国失信被执行人名单，缘由是申请人要求浙江鲍斯高支付800万元及利息；2015年8月21日，浙江鲍斯高再次被上述法院列入失信名单，此次的金额是318.96万元。
2013年至今，海澜之家不再披露前五大供应商的名单，浙江鲍斯高是否仍是公司最主要的供货商不得而知，但在上市之前一直有多年良好合作关系的情形下，海澜之家没有“抛弃”浙江鲍斯高的动力。而且，两家之间的关系并不简单。
工商资料显示，浙江鲍斯高的法人代表为陈金宝，公司股东由6名自然人组成，其中持股52%的易淳是公司的实际控制人。
江西省宁都县政府的一篇公开报道显示，1月8日，江西易富科技有限公司（海澜之家生产基地）全自动生产线建成投产仪式举行，公司的两名投资人正是易淳和陈晓新，两人都是浙江鲍斯高的出资人。
这篇公开报道介绍，江西易富科技有限公司是国内知名品牌“海澜之家”服饰的主要供应商，该公司由海澜集团易淳投资创办
易淳到底是与海澜之家无关联的自然人还是与公司相关的关联方，在公司公开披露的关联交易中并没有将与易淳有关的公司列入其中。
对此，上述工作人员表示，浙江鲍斯高为公司非关联供应商，经与公司控股股东海澜集团核实，易淳不是海澜集团的员工。
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