本刊记者 李超／文
10月29日，太极实业(600667,股吧)（600667.SH）发布并购草案，拟分别向无锡产业集团、无锡金投、赵振元及成都成达发行股份购买其合计持有的十一科技81.74%股权，作价23亿元，对价方持有十一科技的股权比例分别为60.39%、12.35%、5.00%和4.00%，剩余18.26%股权仍然为刘胜春等12名自然人所有。
本次交易前，无锡产业集团还同时直接持有太极实业32.79%的股份，为上市公司第一大股东，因此，本次收购构成关联交易。
十一科技全称为信息产业电子第十一设计院科技工程股份有限公司，主营包括光伏电站和电子高端制造等在内的EPC项目（工程咨询设计和总承包）。2012年，十一科技IPO未果，此后一直沉寂。
本次交易完成前，太极实业主要从事半导体后工序服务与涤纶化纤业务，近年来受到宏观经济景气度下滑和市场竞争激烈的影响，经营业绩有所下滑，交易完成后，公司将增加工程技术服务业务以及光伏电站投资和运营业务，优化公司的主营业务结构并提升主营业务盈利水平。
尽管上市公司对于标的公司的盈利前景十分看好，但《证券市场周刊》记者却发现，十一科技公告所示净利润与之前股权转让公布的净利润存在差距，不仅如此，十一科技占营业收入80%的“工程总承包”业务毛利率还远低于同行水平，且曾因涉嫌低价竞争扰乱市场秩序受到处罚；此外，十一科技经营活动所产生现金流常年为负值，利息支出屡创新高，与其所声称的盈利能力不相匹配。
估值上涨 利润不一
公告显示，按照收益法计算，十一科技股东的全部权益评估值为28亿元，2015年6月30日经审计的十一科技股东全部权益账面价值10亿元，评估值较账面价值增值18亿元，增值率178.41%，经折算，十一科技81.74%股权的评估值为23亿元。
本次并购前的半年内，十一科技曾进行过多次股权转让，《证券市场周刊》记者发现，十一科技彼时估值均低于本次交易估值，更为蹊跷的是，公司净利润也出现两个版本。
2014年年底，中国电子曾在北京产权交易所公开挂牌转让其所持有的十一科技35%股权，2015年1月无锡产业集团以8.7亿元买入，当时十一科技总估值仅为24.85亿元，仅半年时间估值就上涨3亿多元。
固然，半年时间内业绩的变化或许带动了十一科技估值上升，但本此并购评估基准日前的另一次股权转让却显示并非如此。
2015年5月30日，也就是本次并购评估基准日前一个月，无锡产业集团、无锡金投收购了除赵振元以外的35名自然人股东持有的十一科技37.74%股权，其中无锡产业集团收购25.39%股权，转让价6.17亿元，无锡金投收购12.35%股权，转让价3亿元，合计9.17亿元。不难发现，在评估基准日前，十一科技估值还仍然只有24.29亿元。
相差一个月的股权转让，缘何估值不一，太极实业在公告中解释为，5月30日发生的股权转让是按照2014年8月31日的评估标准，但对于为何要参考8个月之前的评估标准，上市公司并未解释。
估值上涨之下，太极实业新晋大股东无锡产业集团无疑通过此次关联交易短期获益，其通过两次交易分别购得十一科技35%和25.39%股权，收购总价14.87亿元，本次交易，其60.39%股权对价16.9亿元，半年时间净赚2亿元。
除了股权转让价格不一外，关于十一科技的净利润也出现了两个版本。中国电子转让十一科技35%股权的挂牌信息显示，2013年，十一科技经审计净利润为8354万元，但在本次草案中，十一科技2013年经审计的净利润为1.12亿元，多出2800万元，比中国电子公布的数据上升34.07%。
毛利畸低 违规受惩
根据公告，2013年、2014年、2015年1-6月，十一科技的营业收入分别为36.56亿元、49.38亿元和20.92亿元，其中“工程总承包”收入分别为28.78亿元、38.58亿元和16.09亿元，分别占总营收的78.81%、78.22%和77.03%。
《证券市场周刊》记者发现，占十一科技营收近八成的“工程总承包”业务，其毛利率远低于同行业水平。公告显示，2013年和2014年，十一科技“工程总承包”业务的毛利分别为1.49亿元和2.08亿元，毛利率分别为5.18%和5.40%，而可比上市公司同类业务的毛利率在15%左右。
以业内规模最大的中国电建(601669,股吧)（601669.SH）为例，2013年和2014年其“工程总承包”业务营收分别为1251亿元和1448亿元，毛利率分别为12.69%和12.25%；而与十一科技收入规模较为接近的华新新能源2014年被上市公司珈伟股份(300317,股吧)（300317.SZ）收购，根据当时公告，华新新能源2013年“工程总承包”业务营收为8.52亿元，毛利率为15.13%。
2012年，十一科技IPO失败，根据招股说明书，2009-2011年，十一科技“工程总承包”的收入分别为7.2亿元、24.2亿元和32.2亿元，占比分别为68.54%、81.92%和80.65%，毛利率分别为7.88%、7.18%和5.24%。可见，十一科技“工程总承包”业务毛利率一直维持较低水平。
招股说明书表示，不同项目的毛利率可能存在较大差异，可能出现大项目毛利率低，小项目毛利率高的情况。但珈伟股份在收购华新新能源的公告中却表示，工程业务毛利率与工程规模相关，规模越大，单位建安成本越低，毛利率相对较高，与十一科技说法相反，中国电建承包大规模工程，毛利率也高于十一科技，同样与招股说明书中的解释背道而驰。
值得投资者警惕的是，2014年，十一科技曾因违规受到过处罚，根据《重庆市城乡建设委员会关于对信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份有限公司违规行为的处理通报》，十一科技在承接该单位业务时，存在“设计质量差、工程存在严重安全隐患”、“设计文件签章涉嫌弄虚作假”、“设计收费明显低于国家标准和行业平均水平、涉嫌低价竞争扰乱勘察设计市场秩序”等问题。
十一科技毛利率畸低，是否与其低价竞争、违规操作有关还需要相关方进一步解答。
债台高筑 资金吃紧
IPO时，市场曾经对十一科技提出过质疑，指其为通过审核，有意承接营收额较大但毛利率较低的工程总承包业务，拔高营业收入水平。
根据招股说明书，十一科技的优势业务为工程咨询和设计，2009-2011年该项业务的营收分别为3.13亿元、5.15亿元和7.54亿元，占营收的比例仅分别为29.69%、17.40%和18.86%；但是，工程咨询和设计业务的毛利率却远高于“工程总承包”业务，分别达到48.66%、53.98%和58.27%。
十一科技在招股说明书中表示，设计及咨询业务的毛利率远高于“工程总承包”业务，公司将会在“工程总承包”业务规模发展到一定规模后主动控制两大类业务的发展重心。
但是，时隔几年之后，十一科技的收入结构似乎并没有多少改善，毛利率较低的“工程总承包”业务占总收入比重仍然维持在80%左右，其所谓盈利水平较高的工程咨询和设计业务并未得到实质性发展。
与大肆承揽工程承包相对应的是其财务状况的恶化，2013-2014年及2015年上半年，十一科技的净利润分别为1.1亿元、2亿元和7767万元，经营活动所产生的现金流量却分别为11.4亿元、-15.3亿元和-11.6亿元；其财务费用中的利息支出也逐年攀升，分别为727万元、3545万元和2740万元，分别占营收的0.2%、0.72%和1.37%。
2014年，十一科技营业收入增长36.11%，利息支出却增长了487%，相比之下，营收规模为十一科技数十倍的中国电建2014年营业收入增长15.36%，利息支出仅增长26.47%。可见，业务规模的扩大并不能成为十一科技债台高筑的理由。
招股说明书也显示，2010年和2011年，十一科技营业收入的增长率分别为180%和35%，经营活动所产生的现金流量净额分别为1.77亿元和2.25亿元，同比分别增长103%和27%。2009-2011年，十一科技的财务费用分别为391万元、437万元和247万元，占总营收的比例分别为0.37%、0.15%和0.06%，彼时十一科技还表示，“因本公司报告期内较少借助银行进行间接融资，本公司财务费用主要受到公司较为充沛的货币资金产生的利息收入的影响。
几年光景，为何收入规模不断扩大，财务状况却每况愈下，还是十一科技业绩增长的背后另有隐情？
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