本刊特约作者 夏 ／文
江中药业(600750,股吧)（600760.SZ）是家老牌的上市公司，1999年注入江中集团资产，至今已经有16年的历史。最近一轮牛市，公司股票低价区间至高价区间收获了200%以上的涨幅，并且在6月末开始的股灾期间下跌幅度有限。但在沪深300指数连续4个月收跌、10月录得10.34%的涨幅时，公司股票却在该月下跌15.82%，主要原因应该是市场预期其三季度经营情况不佳，10月24日披露的三季报证实该情况，1-9月份公司主营业务收入实现18.84亿元,同比下降8.26%；归属母公司所有者净利润2.22亿元,同比增长42.99%；扣非净利润2.05亿元,同比增长34.43%。每股收益达0.74元。单季度看，三季度营收实现5.66亿元,同比下降14.9%；归属母公司所有者净利润实现8271.55万元,同比增长39.42%。营收下滑、净利润增长主要是费用下降，尤其是广告支出大幅缩减。
在观察了公司近几年的经营情况后，只能感慨：成长艰难！
单一产品的成功弥补不了整体下滑
江中药业传统的主要业务分三大块，第一块为中成药业务，第二块为保健食品业务，第三块为医药流通业务。前两块是公司的主要利润来源，第三块业务毛利率很低，数据显示，2011年―2015年6月，该业务的毛利率分别为3%、2.8%、3%、4.7%、5.41%，扣除开展业务的费用，基本上不贡献任何利润。
第一块和第二块业务从江中药业2014年年报“主营业务产品情况”说明中可知，非处方药类（之前称为中成药）主要指公司非处方药业务线销售的产品，包括健胃消食片、草珊瑚含片、乳酸菌素片、古优、亮嗓等；而“保健食品及其他”主要是初元、参灵草、枸浓酒等，这两块业务历年产生的收入和毛利率如表1所示。
2010年时，中成药和保健食品两大业务的销售金额合计16.75亿元， 4年后 19.5亿元，收入年复合增长率约3.5%，2015年6月比上年同期下滑9.26%。
与此同时，江中药业归属母公司利润分别为2.61亿元、2.28亿元、2.25亿元、1.72亿元、2.65亿元、2.22亿元，基本上没有太大的增长。为何如此？
首先是保健食品及其他业务的下滑，保健食品业务销售收入2012年达到顶峰，6.48亿元，然后至2014年下滑一半，2015年6月又比2014年下滑一半以上。2013年是高端消费品和酒类消费品下滑的元年，而公司保健食品业务主要是初元、参灵草和枸浓酒，市场状况如此，没有特别应对措施那自然也无法抵挡下滑的趋势。生产枸浓酒的宁夏朴卡酒业在2014年还计提了存货跌价准备，导致公司净利润减少0.39亿元。
其次是巨额的销售费用，主要是广告宣传促销费和市场营销开支的巨额支出，如表2所示。
从表2可以看到，巨额的销售费用抵消了收入的增长，2014年比2010年增加了2.5亿元的销售费用，同期销售收入只增长了2.75亿元。大概可以认为，销售费用增长了38.5%，但收入只增长了16.4%，这是非常不匹配的，也意味着销售费用的投入没有带来有效的产品销售收入增长。
分产品看，公司2014年推出乳酸菌素片，其在终端药店的销售非常火爆，宣传投入力度也非常到位，造就了其黄金单品的市场地位，这也是公司中成药业务2014年同比能够增长5.1亿元的主要原因之一。
虽然如此，单一产品的成功并不掩盖公司整体战略的颓势，保健品业务的全面败退和单品的成功两相抵消。
原材料或将涨价
还有两个不利因素从公司的2015年三季报报表中反映出来了。
一个就是长时间低迷的原材料价格可能面临上涨。2015年三季度，公司营收5.66亿元，成本3.09亿元，毛利率45.4%；2014年同期营收6.65亿元，成本3.14亿元，毛利率52.78%。根据公司的会计政策，公司对原材料、包装物取得时以实际成本计价，领用、发出时按加权平均法计价。忽略医药流通业务影响，只要计算之间三个季度的毛利率，即可大概看出此区间原材料价格趋势，经计算可知，2014年三季度至2015年三季度公司毛利率分别为52.78%、55.44%、48.64%、51.15%、45.4%。由此可推断，原材料价格可能开始恢复上涨，公司此后的成本端压力会增加，毛利率随之减少，从而影响利润。
另一个则是中成药业务的增量放缓而保健品的颓势难以阻挡。2015年上半年中成药业务营收只比上年增加0.3亿元，保健品则下滑1.17亿元。三季报中没有分类信息，但总体营业下滑了1亿元，净利润增加0.23亿元是因为减少销售费用0.93亿元的缘故。从公司历年营业变动来看，停止销售投入就面临不增长甚至负增长的局面。
收入缩减、成本增加、费用难降，中成药增速放缓、保健品难扭颓势、医药流通不赚钱；在这样的情况下，江中药业可能也顾不了面子，先要找里子了。所以2013年上半年转让国盛证券股权，当时表示，“为集中资源做好公司主营业务”。不过话音刚落，又在2015年三季度斥资1.255亿元买入青海银行5000万股，占比2.69%，估值大概为0.88倍PB。根据青海银行披露的2014年年报，其核心资本51.28亿元，存款总额396.5亿元，其中储蓄存款110.7亿元；贷款总额289.3亿元，其中五级分类下不良贷款比例0.94%，不良贷款率上升0.31个百分点，单一集团客户授信集中度9.9%；净资产收益率20.4%，资产利润率1.87%，拨备覆盖率299.26%，下降161个百分点。江中药业投资青海银行，目前还看不出前景如何。
另以1000万元买入和君商学80万股；在有1.1亿元有息负债情况下，发放利率6.9%的一笔4000万元委托贷款、利率为8.4%的一笔6000万元委托贷款。这几笔业务可能也是在成长艰难的情况下的权宜之策，其中很难理解的是委托贷款的发放，承担的风险和收益完全不对称，也不符合公司的整体利益诉求和经营目标。
按照江中药业自己的认知：“集中体现的竞争优势有：建立在传统中医药文化理论体系上的持续产品研发优势；一批高素质的营销团队；两个全国驰名商标；两大业务线成熟营销渠道和十万家以上的可控终端；在市场细分领域不断稳固并提升产品市场占有率的成功经验。公司愿景是成为中国中医药行业的‘苹果’”，可是这样一家在市场上经历了诸多风雨的公司，纵使做了诸多的努力，却依然难以做到一定程度的成长，可见竞争作为市场的本质属性限制着超额利润的诞生和超乎寻常的成长，也一再提醒投资人，复利是伟大的，也是艰难的，均值回归是每个企业、每个投资人面临的共同课题，当异乎寻常的结果诞生时，务必问自己一句，是自己成就伟大抑或只是那个幸运的傻瓜。
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