本刊记者 杜鹏／文
2015年前3季度，探路者(300005,股吧)（300005.SZ）的传统户外产品业务收入仅实现微幅增长，但应收账款却远超收入增幅，公司存在粉饰业绩的嫌疑；此外，作为传统的备货旺季，2015年三季度公司的存货却出现同比下滑，后续销售恐难乐观，行业或将步入调整洗牌期。
而且，公司从2014年开始布局的旅游和体育业务目前均处于亏损状态，中长期前景并不明朗，加之未来几年大规模的资本支出将成为常态，对于低风险保守型投资者，回避或许是最好的选择。
作为首只登陆A股市场的户外服装股，探路者的营业收入自上市以来连续多年保持较高的复合增速，2010-2012年分别为47.86%、73.64%、46.68%，不过从2013年开始出现大幅放缓。
传统业务承压
探路者10月21日发布2015年三季报，公司前三季度实现营业收入19.41亿元，同比增长92.63%；归属母公司股东净利润1.46亿元，同比下降 17.88%；每股收益为0.29元，同比下降17.14%。
其中，第三季度实现营业收入12.65亿元，同比增长228.35%；归属母公司股东净利润2244万元，同比减少59.76%；每股收益0.04元，同比下降 59.83%。
探路者2015年前三季度收入大幅增长主要是因为易游天下7月并表，带动旅游板块收入金额大幅提升至9.27亿元，占总收入的比例为48%。
3月19日，探路者以2.3亿元拿下易游天下74.56%的股权，后者是一家O2O综合旅行服务商，现以ETS系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源开展B2B业务，2013-2014年的营收分别为5.3亿元和6.8亿元，净利润分别为13.6万元和26万元。
剔除掉旅游板块收入之后，探路者难掩传统户外产品主业增长乏力的事实。
前3季度，探路者的户外用品收入10.14亿，占总收入的52%，仅同比增长1.2%，其中主品牌探路者（登山、徒步）收入9.48亿元，ACANU品牌的收入增长44%至962万元，Discovery品牌的收入增长3.3倍至5635万元，增速相比上半年均有所放缓，显示出户外用品行业整体增速放缓且竞争加剧。
值得注意的是，虽然ACANU品牌增幅不错，但公司最初预计该品牌在2014年营收就能达到2亿元，可是2015年前三季度营收不过也就千万，由此可见，公司推动的多品牌战略并不成功。
申万宏源(000166,股吧)预计，探路者三季度单季户外用品收入同比下滑12%，降幅相比二季度有所扩大。
《中国户外用品市场2014年度调查报告》数据显示，2014年国内户外市场零售总额为200.8亿元，较上年同比增长11.28%，总体来看国内户外市场零售仍保持一定速度的增长，但增长率较上年同期下降约13个百分点，表明户外市场已由过去的粗放高速增长阶段转向洗牌调整阶段，竞争也进一步加剧。
为了应对户外行业压力，探路者加大了对重点加盟商的授信额度，使得应收账款大幅增加。截至2015年三季度末，公司应收账款账面价值高达2.95亿元，创下历史最高值，同比增长167.01%，远远超过户外产品1.2%的收入增幅。
从存货角度来看，三季度一般是探路者的备货季，而2015年三季度末其存货账面价值同比下降7.21%至5.16亿元，这可能意味着其四季度销售难言乐观。
根据业绩预告，探路者2015年全年营业收入不低于28亿元，同比增长63%，与前3季度92.63%的收入增幅相比大幅放缓。
新业务亏损
2015年前3季度，尽管探路者收入实现大幅增长，但净利润却同比下滑，这主要是因为新业务亏损、所得税按25%预提所致。
虽然旅游板块业务已经成为探路者整体收入的重要来源，但该板块业务目前的毛利率仅有2%左右，而成本占比却高达64%，大幅拉低公司毛利率至27.4%，较2014年同期下降22个百分点。
公司旅游板块业务仍处开拓期，费用投入较大导致整体出现亏损，三季报显示该块业务合计亏损1523.63万元。
探路者从2014年开始布局旅游业务，除了2014年度已纳入合并范围的绿野网以外，2015年度公司先后完成对极之美和易游天下的战略投资，上述两个公司分别于4月、7月并表。
目前，公司已经初步形成以易游天下为主体的出境游、以极之美为主体的定制游和以绿野为主体的周边游三大业务结构。2015年上半年，绿野网的投资主体天津新起点投资管理有限公司（探路者子公司）、极之美的净利润分别为1.95万元、-60.43万元，二者处于微利或者亏损状态。
易游天下2013年、2014年的净利润分别为13.6万元和26万元，被收购方承诺2015年亏损不超过2500万元，2016年扭亏为盈，2017年净利润为6000万元。
一位长期跟踪探路者的投资人士认为，公司的旅游业务目前属于发展期，营收可能有较大增长，但是估计长期很难有较大利润贡献。
“易游天下主要负责出境游，官网上基本都是一些常规的出境游路线，这块业务很难和探路者的户外用品形成互补效应；产品同质化严重，且页面产品设计较差，总体不看好。”上述人士表示。
对于极之美的定制业务，上述人士认为，总体来讲偏高端，都是一些个人单独比较难完成的项目，和公司的户外用品互补效应较强，比较看好，不过私人定制由于价格因素，大部分人很难参与，何况同行的竞争者也不在少数，路线雷同可能性很高。
“绿野网是国内最大的户外旅游平台，总体来讲很适合目前国内的户外游，组织方式灵活，活动丰富，只是怎么把用户流量转变为公司的效益，是一个值得思考的问题。”上述人士称。
2015年前3季度探路者净利润下降，除了新业务亏损外，另外一个原因是探路者母公司主体的高新技术企业证书已于7月9日到期，高新认定再申请尚待最终审核通过，公司暂按 25%税率预提母公司前三季度的所得税费用，并表所得税费用较上年同期增长75.10%。
据长城证券测算，探路者前三季度净利润下降17.9%，其中约11%来自于税率调整，9%源于旅游业务亏损，而户外产品业务净利润则同比增长约3%。
不惜一切保增发
业绩承压的同时，探路者的经营质量也出现明显下降，2015年前3季度经营活动现金净流出2.2亿元，净流出金额较2014年同期增加1.3亿元。
一方面，探路者对重点加盟商的授信额度加大，应收账款账面价值较期初增加1.62亿元；另外一方面，旅游服务板块新并入的极之美和易游天下，由于旅行服务业务特殊性，公司预付、预收账款均大幅增长，较年初分别增加2.49亿元、2.07亿元，总体表现为现金净流出。
除了经营性现金大规模流出外，由于布局旅游业务，探路者的资本支出开始大幅增加，2015年前3季度投资性现金流出净额已经高达3.56亿元，而2014年全年也不过8700万元。
而且值得注意的是，探路者的新布局并不局限于旅游板块，还包括体育板块。资料显示，公司已与孙波先生共同设立了北京探路者冰雪控股发展有限公司，目前拟在河南郑州巩义市嵩山北坡筹建第一个滑雪场，一期工程计划造雪面积约25万平方米，滑雪场内将规划建设冰雪广场、单板公园等配套服务设施，预计该滑雪场将于2015年底试运营。
为了保证新业务布局的顺利实施，探路者2015年6月抛出了一份金额高达21亿元的定增计划，拟向5名特定对象发行约8000万股，募集资金21.06亿元，用于公司户外运动生态的建立，募资用途包括的六个项目分别是“探路者云项目”、“露营滑雪及户外多功能体验中心项目”、“绿野户外旅行 O2O项目”、“户外用品垂直电商项目”、“户外安全保障服务平台项目”和“补充流动资金项目”。
上述定增计划已经被股东大会通过，为了确保增发顺利实施，探路者也是拼了。
管理费用作为比较刚性的费用，探路者2015年前3季度却同比下降0.87%至1.1亿元，从单季度来看，一、二季度管理费用分别同比增长0.99%、8.41%，但三季度却突然同比下降6.52%。
不仅于此，探路者9月17日分别以自有现金收购辽宁北福源、青岛馨顺达、济南汇乾和北京山水乐途51%的股份及其所对应的全部权益。
上述标的公司均为探路者的优质加盟商，此次采用市盈率位数法进行股权收购，按照各标的公司经营状况及预测，分别给予辽宁北福源、青岛馨顺达、济南汇乾和北京山水乐途以10倍、11倍、9倍和10倍的估值，转让价款分别为7309.75万元、8760.58万元、4405.34万元和5175.67万元。
此次收购预计于2015年四季度并表，将增厚当季以及来年的业绩。中信证券(600030,股吧)测算，此次收购加盟商有望增厚2016、2017年收入3.04亿元、3.65亿元、净利润3169万元、3961万元。
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