本刊特约作者 路漫漫／文
2013年11月，面临退市风险的博盈投资（000760.SZ）通过定增募集资金15亿元，用于收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司（下称“武汉梧桐”）100%的股权、Steyr Motors GmbH增资项目等，将号称具有世界领先水平的柴油发动机研发和生产体系纳入上市公司。2014年6月4日，股票简称更名为“斯太尔(000760,股吧)”。
但从2014年1月至2016年3月，公司反而巨亏约3亿元。新入主的控股股东的业绩承诺也一再失信。2015年12月，公司拟再次定增募资25亿元，用于投资柴油发动机相关项目，虽然前景描述的很光明，但公司目前的现状无疑为此蒙上一层阴影。
“灰姑娘”遇上“白马王子”
据2012年11月博盈投资发布的《非公开发行股票预案》，“白马王子”武汉梧桐成立于2012年3月，注册资本3亿元，系天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（下称“天津桐盈”）全资子公司，也是天津桐盈为收购斯太尔发动机有限公司（下称“斯太尔”）（Steyr Motors GmbH）及其子公司100%的股权而设立的收购主体。武汉梧桐收购价为3425万欧元(折合人民币28026.78万元)。公告显示，Steyr Motors的前身是1864年创立于奥地利、有着近150年历史的奥地利大型国有汽车集团斯太尔-戴姆勒-普赫集团（Steyr-Daimler-Puch Group）。
博盈投资当时面临退市风险，通过本次非公开发行，上市公司将发展成为全方位的柴油发动机领先供应商。武汉梧桐成为公司的全资子公司，Steyr Motors 成为全资孙公司。
但收购前后，武汉梧桐（被上市公司收购后更为武汉斯太尔动力有限公司，下称“斯太尔动力”,再后来改名为斯太尔动力(江苏)投资有限公司，下称“江苏斯太尔”）说辞变化无穷。
2012年11月5日，《非公开发行股票预案》第72页披露，Steyr Motors母公司武汉梧桐已分别与相关企业达成委托生产框架性协议，Steyr Motors计划M14在2013年4月份正式投入小批量生产，确保当年完成2万台产量，用于国际市场以M14发动机为主的销售工作。
2013年1月16日《非公开发行股票预案》（修正稿）第165页披露，若本公司不能实施本次发行和购买方案，武汉梧桐仍将按照既定的工作规划积极推进国产化计划，且武汉梧桐将使用自有资金并通过借款的方式满足国产化工作的资金需求。
据斯太尔2013年年报披露，因Steyr Motors产品技术含量较高，公司管理层认为，原国产化计划对相关问题的准备有所不足，能满足小批量生产条件的质量保证，但无法保证大规模量产的品质要求。斯太尔动力筹资能力有限，无法完全支撑国产化对资金的需求，客观上导致国产化工作不如预期。
为什么收购前，“武汉梧桐将使用自有资金并通过借款的方式满足国产化工作的资金需求”，但收购后，“斯太尔动力筹资能力有限，无法完全支撑国产化对资金的需求”。
2014年年报披露，当年11月，首批M14UI/M16UI样机装机点火成功，实现M14UI零部件87%国产化率，以及M16样机零部件50%国产化率，提前完成了下线任务。相关的生产线预计形成年产3万台（两班）的生产能力。
2015年年报披露，由于受柴油发动机排放法规变化和行业整体低迷的影响，公司及时调整了经营计划，导致2015年底未能具备年产3万台（双班）柴油机的装配能力。
2016年第一季报披露，公司根据重新确定的投资方案，力争2016年下半年完成生产线的升级改造任务，尽快实现年产3万台柴油发动机的装配及测试能力。
从收购开始至今三年多，国产规模化生产阶段进程一拖再拖。
转移费用导致上市公司巨亏
新任控股股东山东英达钢结构有限公司（下称“英达钢构”）承诺江苏斯太尔2014年度-2016年度每年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。
斯太尔2013年12月末将江苏斯太尔纳入合并范围，当年并入其资产负债表，2014年起并入损益表。江苏斯太尔2014年实现净利润7448.69万元，扣非后净利润7406.57万元，与承诺业绩差额1.56亿元。其实江苏斯太尔2013年实现的净利润仅仅7.76万元，而且受排放升级因素制约，2014年度柴油发动机业务受较大影响，业绩暴增更是难得。
2014年，江苏斯太尔EM11基础型号发动机研发刚刚完成，4月，常州市武进经济技术开发总公司与之签订专有技术许可协议，合同价款总额1亿元（含税价）。2014年度相关合同收款全额（不含税金额）被确认为当期收入，共计9433万元，实现净利润7022万元，占江苏斯太尔当年净利润的94.27%。
从常州市武进经济技术开发总公司经营范围看，与柴油发动机关系不大。且该公司实力一般，但支付款项非常豪爽，2014年分三次付清1亿元的使用费。
另外，这样一笔大买卖本来是斯太尔宣传自己、提升知名度的好时机，但低调到几乎未见媒体报道。常州市武进经济技术开发总公司作为国有企业，也搜索不到相关的招标信息。
此前的《非公开发行股票预案》（修正稿）显示，除自主研发和生产外，Steyr Motors也通过许可证形式许可全球知名公司生产其发动机或使用其专有技术。目前有超过10万台Steyr Motors生产或通过授权许可证生产的柴油发动机运转在世界各地。
但2012年Steyr Motors许可证及咨询服务的收入仅有121.46万元。2014年除了神奇客户贡献的9433万元的收入外，没有其他许可证收入，2015年更是为零。
2014年3月，公司发布公告称，将在武进国家高新技术产业开发区（下称“武进高新区”）园区内设立企业。武进高新区官网同一时间的信息显示，总投资70亿元的湖北博盈投资斯太尔动力项目签约入驻。这是该区当年引进的最大投资项目。
常州市武进经济技术开发总公司是下辖于武进高新区管委会的一家国有企业，一出手就是1亿元，不同寻常的买卖背后就是对博盈投资的积极支持吗？2014年下半年，斯太尔支付给武进高新区财政局土地投标保证金7840.32万元，2015年上半年，斯太尔无形资产中土地使用权增加10855.50万元，竞标金额加上税费与之差不多金额。2015年半年报中，预付款项前五名已经找不到武进高新区财政局踪迹，其他应收款中，武进高新区财政局还欠150万元的保证金。在常州国土资源局的网站上，斯太尔以底价10500.24万元竞得一块工业用地，保证金7000万元。该土地竞标的报名起始时间：2015-03-04，报名截止时间：2015-03-15。2015年才竞标的土地，斯太尔2014年下半年就支付保证金了，并且支付的金额高出不少。而常州市武进经济技术开发总公司支付1亿元也在2014年下半年，两者是否有着关联？
江苏斯太尔的业绩暴增对整个斯太尔的影响并不大，斯太尔2014年实现净利润只有984.69万元，同比仅增加643.62万元，那么江苏斯太尔的利润去哪里了？斯太尔（母公司）2014年实现净利润-4917.39万元，同比减少3652.85万元；除了江苏斯太尔，其他主要子公司的净利润都大幅减少。而且，斯太尔（母公司）2012年至2013年管理费用分别为910.52万元、1099.68万元，但2014年暴增到6411.64万元，导致其净利润大幅减少。斯太尔（母公司）只是出租房产收取租金，为何管理费用暴增？2012年、2013年房产租金收入分别为210.26万元、212.29万元，2014年锐减至115.12万元，此外，当年还有营业收入1394.26万元，营业成本也是1394.26万元，但没有说明何种业务。2015年营业收入为零，连房产租金收入也没有了。
斯太尔的管理费用从2013年的3117.20万元暴增至2014年的12852.02万元，由于斯太尔（母公司）本身不涉及到柴油发动机业务，为何大部分的费用计入其账上？但正是因为如此处理，江苏斯太尔才实现7406.57万元扣非净利润，这样控股股东就可以少承担业绩补偿。
2014年，公司长期待摊费用增加1493.34万元元，其中“租入固定资产改良支出”增加502.80万元，当年摊销132.20万元，年末余额370.60万元，“其他”990.54万元，当年没有摊销。“其他”究竟是什么？
江苏斯太尔2015年亏损976.64万元，扣非净利润亏损1056.93万元，与承诺利润数差额为3.5亿元。而整个斯太尔2015年巨亏19338.12万元。斯太尔（母公司）营业收入为零,管理费用减少至3423.86万元，转让湖北轿车、荆州轿车等实现净利润-382.77万元。常州斯太尔实现净利润-5133.62万元。计提江苏斯太尔商誉减值损失4666.17万元。那么，还有9155.56万元的亏损怎么产生的?
2015年，发动机板块合并数据净利润为-5792.38万元,而江苏斯太尔亏损976.64万元，很显然, 江苏斯太尔把亏损转移给常州斯太尔。深交所为此专门问询公司并让会计师及保荐机构就此发表意见。虽然斯太尔及中介机构予以了回复，但还是有不清不楚的地方。
Steyr Motors是技术大伽？
在收购之前 ，武汉梧桐在2013年1月公告称，Steyr Motors所研发的柴油机发动机排放能够达到欧六标准，处于世界领先地位。2013年、2014年年报中，“欧六”（“欧六” 及下文的“欧七”、“欧八”是指Steyr Motors研发的柴油机发动机排放能够达到欧六、欧七、欧八标准）的相关表述还在，到了2015年则消失了，该年年报称，在拥有四大核心技术的同时，公司具备国五（欧五）、欧六排放技术升级的研发能力，能够满足未来排放标准升级及新能源大规模市场化应用需求。
三年过去，Steyr Motors非但没有研发出“欧七”、“欧八”，反而只具备欧六排放技术升级的研发能力。如果仅是如此，那么说明其研发远远落后于竞争对手。
申请专利的数量体现公司的实力。然而，Steyr Motors被授予专利权的专利只有7项，最后一项专利申请时间为2010年11月9日。Steyr Motors申请中的专利有13项，其中有3项是2008年申请的，从2011年4月到2012年11月竟然申请了10项专利。2011年4月是个很特别的时期。公告这样提到：“2011年4月，以目前武汉梧桐管理层为主的中方团队和Steyr Motors展开并购洽谈时，……经过数个月的谈判，双方在2011年12月确定了3425万欧元的收购价格并签订了带排他性条款的有约束力的要约。”就在并购洽谈开始，Steyr Motors申请专利的热情高涨。
Steyr Motors2007年生产数量1806台、销售量1804台、销售额2976.26万欧元；2008年相关数据分别是1895台、1893台、3284.58万欧元。2009年的数据则是967台、965台、2904.82万欧元。2010年分别是1070台、1068台、2176.99万欧元。2011年为1120台、1118台、2946.42万欧元。2012年1-9月则锐减至803台、800台和1782.85万欧元。
《非公开发行股票预案》称，Steyr Motors主要开发和生产用于特殊用途的M1型柴油发动机系列，目前其年产量约为3000台。后来修正稿把产量数据删除，Steyr Motors真实产量无从知晓。此后公告又称，目前Steyr Motors的全球市场销售以M14四缸柴油发动机为主。姑且不论主销的是哪种产品，如果产量约3000台，为何2007年至2012年之间年产量最高的才1895台，而2012年1-9月的产量更是只有803台。从锐减的产销情况来看，Steyr Motors面临的最大问题并不是公告所提及的产能紧张问题而是销售问题。2010年、2011年Steyr Motors销售费用占营业收入的比例分别为8.24%、8.03%，金额分别为1633.79万元、2128.18万元，销售费用不少，但依然难改颓势。还有高达3万台意向订单的真实性问题。就算Steyr Motors如公告所说的年产量约3000台，要完成这一意向订单至少需要10年时间。而2012年1-9月销售量仅800台，以此作为参照，3万台意向订单金额巨大，下单的PRAMAC、GAZ也不是小公司，将至少3万台的意向订单交给一家产量约3000台的公司，有何特殊理由？
Steyr Motors经审计的财务数据显示，2010年、2011年、2012年1-9月，其营业收入分别为14815.71万元、 26492.95万元、19819.80万元；营业利润分别为-1280.14万元、-844.13万元、-2522.69万元；净利润分别为687.23万元、687.66万元、188.55万元。连续三年都有巨额的营业外收入入账，公告没有任何解释。被上市公司并购后，Steyr Motors的营业外收入不见踪迹。2015年营业外收入有731.75万元来自奥地利政府补助，金额比起并购前已经减少了很多。
从融资情况来看，Steyr Motors并没有受到资本的青睐，也间接说明其世界领先水平的含金量。
2004年11月，Steyr Motors实收资本增加至167.02万欧元，一直到2012年9月被武汉梧桐收购，Steyr Motors的实收资本没有增加，但一共发生九次股权转让。前三次转让价格都是1欧元，从第四次开始，转让价格有所溢价，分别是1.1欧元、1.05欧元、1.10欧元、3.4欧元、1.24欧元、1.90欧元。而武汉梧桐以每股20.51欧元的价格接盘。在此之前，Steyr Motors 历次股权变动主要集中在公司管理层及员工内部，交易价格主要参考公司当时的经营状况，而武汉梧桐考虑Steyr Motors全部资产的商业价值，建立在安永的评估意见基础上进行的交易。
武汉梧桐以28026.78万元收购Steyr Motors，两个月后上市公司发布公告以5亿元收购武汉梧桐，这笔交易接近无风险套利。更何况，由于Steyr Motors在海外，监管部门难以监管，武汉梧桐的真实出资并不清楚。
疯狂的开发支出资本化
斯太尔2012年末无形资产1451.98万元，2105年末飙升至20270.84万元，主要是土地使用权及非专利技术，两者合计占比91.47%。开发支出从2012年末为零飙升至2015年年末22036.58万元。开发支出是围绕着柴油发动机进行，加上无形资产中由开发支出转入的非专利技术，柴油发动机的开发支出累计高达32010.49万元。
斯太尔将开发支出全部资本化，这样激进的会计处理无疑很好地美化了业绩，同时也减少了控股股东的业绩补偿压力。如果开发支出费用化，2014年斯太尔由微利变成巨亏，2015年则亏上加亏，2016年第一季度亏损额增加，那么斯太尔退市也就不远了。2016年是业绩补偿的最后一年，开发支出资本化像滚雪球那样越滚越大，上市公司的风险越积越大。2017年及以后再计入当期损益或计提巨额资产减值损失，那么所有的损失只有上市公司承担，与控股股东关系不大了。
从谨慎性原则来看，斯太尔的开发支出应该全部计入当期损益，因为其柴油发动机业务至今没有找到盈利模式，并购前柴油发动机业务就是靠着数千万的营业外收入才勉强维持数百万利润，并购之后，除了2014年神奇客户伸出援助之手实现盈利外，柴油发动机业务更是连年巨亏。在这样的情况下，将全部开发支出资本化的理由是站不住脚的。
预付款项暴增
预付款项2012年末1370.59万元，2013年末2943.80万元，2014年末暴增至25348.61万元，2015年又锐减至6476.03万元，不过2015年末非流动资产从零飙升至16909.82万元。2014年、2015年预付款项变动如此之大，但年报均没有解释原因。从2014年年报看，预付款项前五名中，第二名至第四名天锡汽车部件集团（成都）有限公司、成都正恒动力配件有限公司、成都桐林铸造实业有限公司的法人代表均显示为刘帆，合计12036万元，占比47.48%。
《非公开发行股票预案》显示，刘帆是Steyr Motors国内销售团队成员及国产化领导小组成员。刘帆还在成都斯太尔动力机械有限公司、成都地星房地产开发有限公司、成都腾际投资有限公司（2013年已经注销）、四川祥运科技有限公司（登记状态：吊销）四家公司任法人代表。
天锡汽车部件集团（成都）有限公司（下称“天锡汽车”）于2015年5月14日注销，然而2015年年末，斯太尔对其的预付款项余额3980万元，账龄1-2年，挂账原因是货物未到。作为预付款项第一名并且金额巨大，难道斯太尔大半年时间都没有发现天锡汽车已经注销？年报审计的会计师理应发函验证，这也是审计程序重要一环，为何还出现这样低级的错误？
承诺容易补偿难
在斯太尔通过并购转型时，引入包括英达钢构在内的六名股东，因其他5家投资机构都放弃了表决权，英达钢构成为控股股东并独力承担业绩承诺。也就是说，英达钢构出资4亿元认购26.67%，却承担100%的业绩承诺。英达钢构主营业务为专业从事钢结构设计、加工、制作与安装的专业化施工企业，同时从事钢材批发零售贸易。2009年至2011年、2012年1-9月的净利润分别为4778.29万元、5942.01万元、7406.64万元、6404.88万元。这样的盈利实力与业绩承诺相比，可以说是力不从心。
英达钢构2010年支付给职工以及为职工支付的现金2039.58万元，人均20.40万元，职工薪酬在行业内是相当之高。2011年突然锐减至人均7.51万元。2009年至2011年、2012年1-9月其销售净利润率分别为13.14%、12.66%、9.38%、8.58%，销售净利润率也远远超过上市公司同行杭萧钢构(600477,股吧)(600477.SH)。杭萧钢构营收规模大概是英达钢构6-7倍。
到了要履行业绩补偿责任的时候，英达钢构屡屡放鸽子，股权早已全部质押，并且还变更了业绩补偿承诺。英达钢构原来承诺，“将按承诺利润数与实际盈利之间的差额对公司进行补偿。以非公开发行取得的公司股份优先进行补偿；对于股份不足以补偿的余额，以现金进行补偿。”变更为“以现金的方式对公司进行补偿”。截至目前，英达钢构尚有29056.93万元业绩补偿款和相应违约金待支付。
并购江苏斯太尔对上市公司无疑是一场噩梦，而对参与非公开发行的投资者而言，却是一次难得的暴富盛宴。
2015年6月，上市公司10股送转4股，投资者认购的3.14亿股增加至4.40亿股，以2016年5月27日收盘价12.72元计算，市值高达56亿元，扣除15亿元的成本，账目浮盈41亿元，收益率高达273.33%。虽然没有减持，但除了宁波贝鑫股权投资合伙企业（有限合伙）还有1506.40万股没有质押外，其余的全部质押套现了。
为了转型柴油发动机，斯太尔亏损还在扩大，前景依然迷茫，但却在2015年12月发布公告称，拟定增募集资金25亿元，拟用于建设柴油发动机项目等。即使再次募集25亿元，是否真的可以实现营业收入770207万元？斯太尔还是先老老实实地想方设法完成目前的业绩承诺，以及怎样从控股股东要回业绩补偿吧。
声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票
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