本刊特约作者 张健平／文
世联行(002285,股吧)（002285.SZ）的股价自2015年顶峰下挫了近75%，跌幅显著超越了部分有业绩支撑的优质成长股。究其原因，我认为这是市场对公司业务的错判所致，包括了对业绩和估值的错判，俗称“戴维斯双杀”。
代理业务：一个错判+一个忽视
2015-2017年是传统代理业务的好年份，因为楼市处于信用扩张周期，而2016年对世联行而言更是好年份中的“大年”，因为楼市复苏到达了公司的业务集中地――二线城市以及围绕一二线城市的优质三线城市。
从经营数据看，世联行在2013年初完成全国布局，其代理业务在2013-2015年的营收增速分别为72%、65%、57%，毛利率分别为34%、31%、36%。在毛利率稳中有升的情况下实现收入的高速增长，原因是规模效应出来了，从公司从事代理业务的销售人数可以印证，2009-2012年人数从两千多人快速升至近万人，而2013年完成全国布局后为10842人，2014年是11542人，2015年是12772人，每年增加不过千人左右。世联行过去的年报也详细分析过这种规模效应的量化效果，因此，世联行今明两年的代理业务将继续大丰收，源于更多的二三线城市在越过公司的盈亏平衡线后，利润增速将超越营收增速，即代理业务的毛利率会继续扩张。当然，这是一个周期性因素，当信用紧缩周期来临时，同样的力量也会反噬毛利率。
但市场目前的预期则较为悲观，认为紧缩周期已至，而忽视了本届政府偏向慢节奏的“滴灌”思维。这是我认为市场的第一个错判，即对代理业务的业绩增速过于保守。
“一个忽视”，则是对股价的一种长期影响。世联行的代理销售业务的收入端同样对应着楼价即M2，而成本端则对应人力资源价格，其中又可分为基本工资和奖金提成两大块，奖金提成大致上与楼价即M2挂钩，但基本工资是与CPI挂钩的。可以看到，世联行的最终人力成本大致上处于CPI与M2之间，而收入端则完全与M2挂钩，佣金收入和人力成本之间的剪刀差长期存在，这就构成了代理业务毛利率长期提升的逻辑。
简单说，就是楼价涨幅超越人工涨幅，源于M2大于CPI。当然，这里有一个前提是，M2是分配不均的，世联行业绩集中的区域也是M2集中投入的城市；在这些核心城市里，楼价是长期跑赢CPI的，由此代理业务的毛利率也是有着微小但长期的扩张动力的。
金融业务：一个错判
金融小贷业务的扩张历程与代理业务有可比之处。2013年，世联行启动定增并开始转型，布局小贷业务，时机上恰好与国家的金融放松、普惠金融、支持互联网金融创新等政策相吻合。在推出家园云贷业务的时点同样可见其精准老到。自2015年下半年开始进入金融创新整治期，这恰好又是一个逆周期扩张的好时机，类似于2010-2013年的房地产宏观调控。
从年报看，2013年底金融类别的岗位数139个，2014年底却只有51个，2015年底则回升到103个。2014年正是家园云贷开展得如火如荼的时候，但金融岗位人数却大幅下降了，流程设计的缺陷和监管的失控令骗贷损失加大，可以对比2014年和2015年的年报数据：2014年按照五级分类法的贷款损失准备为6780万元，而最终确认的损失为2723万元；而2015年的贷款损失准备为7665万，最终确认损失则为7567万元。也就是说，2014年的确认损失为准备金的约40%，而2015年则几乎100%。
2014年的流程失控集中反映在2015年的坏账损失上，直接导致了2015年的小贷业务增收不增利――营收增长的56%而净利却较大幅倒退，也令市场对这项原本最为看好的成长型业务感到悲观失望，股价也由此被“戴维斯双杀”。再加上2016年接踵而来的金融创新整治、链家与首付贷事件，乃至对定增的担忧，都令股价继续承压。
但我认为市场出现了明显的错判。公司在2015年开始主动减慢小贷业务增速，大规模招聘金融专业人才，重新设计更为严谨的放贷流程和规范――未来再次出现大规模骗贷事件的可能性下降，贷款损失准备的最终确认率将有所下降；由于公司的P2P业务相对规范，也有第三方存管并接入央行征信系统，所以该业务并未停止，在前期降低收益率后依然保持每日约700万-1000万元的交易量；近期高成本的资产证券化出表情况大幅减少，因定增完成后公司自由现金流充沛，可以用自有资金放贷，未来毛利率将有所提升。
由此，我认为，2016年世联行的金融业务将重新驶上快车道：该业务2015年四个季度的营收分别为9000万元、8000万元、1亿元、1.4亿元，2016年一季度则约为1.3亿元，同比增长近40%――这可能意味着审批流程已经完善。除了增速的回升，毛利率将得益于定增完成后自有资金的增加，降低出表成本；而净利率则得益于完善审批流程后的损失确认下降。
那么，这终将带来净利润的大幅反弹，并且也令市场重新评估此项业务的估值水平。
互联网+业务：一个忽视
这块业务的崛起极为迅速，在外人看来是“现象级”的，但某种程度上只不过是重复2013年家园云贷业务的路径。
这块业务应该与代理业务放在一起研究，才能看出对世联行的商业模式的实质性变化――从自营走向平台化。
互联网+业务很简单，实质就是“全民营销”的翻版。好处有二：可以预先收到客户的订金（非定金），从收到订金到转化为收入或返还客户之间，就是公司的“浮存金”；客户决定购房，订金转化为世联行的收入，其中一部分将支付给推荐客户的渠道商和中间人，这里就产生了应付款。
2015年的半年报里，互联网+业务的“浮存金”和“应付款”大约各有1亿元左右，合计约两亿元；而到了年报，两者共增加到3亿多元。这笔钱并不属于世联行，但长期停留于账上并随业务扩张而越滚越大，可以用作支付一般性的营运开支。而原有的代理业务，往往被开发商压款6-9个月，公司需要长期囤积大量资金以作营运需要。
这就是自营与平台的区别。平台可以调动别人的资源，可以显著的提升业务规模和ROE，这就是世联行从自营商转型为服务平台的信号。市场似乎还没有开始对这种转变进行估值切换，从财报数据看，五个季度以来，互联网+业务与代理业务的收入比例提升迅速，分别是1/9、1/7、1/5、1/4、1/3――保守预计，两三年之内，代理业务和互联网+业务就可以实现收入规模的对等，公司的平台特征会越发显著。从商业模式上看，这与京东、亚马逊等“自营+第三方”模式是一致的，但市场的估值方法却有天渊之别。
当然，目前市场保持相对谨慎的态度也有其原因。担忧的核心就是风险，毕竟这项业务的特征就是平台化，快速的并购扩张带来了监管难题。
资产管理业务：目的是融资
对于此项业务，世联行成立了独立核算的世联兴业公司，将商业顾问、商业物管、物业运营等业务整合并谋求在新三板上市和融资。
这块业务可以分为传统和创新两大类，其中安信行、即将收购的深圳科技园物管等属于低波动的传统业务，而红璞公寓、小样社区等则属于高成长的创新业务。前者可以产生稳定的业绩和现金流，为后者的快速发展提供助力。
在我看来，将此项业务独立出来，关键在于融资。资产证券化的大潮滚滚而来，而Reits等融资之门也将在两三年内打开，此时需要快速的积累起大量的标准化资产。简单说，资产管理业务需要快速扩张，为不远的未来做好准备。链家等近年的巨额融资快速扩张应该给了世联行不小的压力，所以就有了此项安排。
分块估值
目前世联行的业务可以分为三块：A.传统的代理、顾问和新崛起的互联网+业务；B.金融业务；C.世联兴业。这三块业务可以使用不同的估值方式。
对于A类业务，由于天花板可以看得到而且整体营收增速已经逐渐慢下来，可以使用较为传统的PE估值；当然，我认为该项业务在未来10年依然可以保持在一个相对较高的水平，然后才逐渐下降到一个低水平永续增长，所以用未来现金流折现模型去计算也可以。
对于B类业务，由于天花板远摸不到且营收增速仍在快速提升，可以用较为激进的PEG估值；当然，这样做的前提是，公司业务利润摆脱2015年的困境重回快速增长的通道，由此带来的估值切换将是股价弹性所在。
对于C类业务，可以拆分为传统和新兴，安信行等传统商业物管业务可以用PE或简化的未来现金流折现模型去计算；而红璞公寓等新兴业务可以用PS来模糊估值；当然，世联兴业独立到新三板上市，未来必定会引入战略投资者，到时的估值就会更加清晰。
最后，还可以把自由现金乘以一个系数加进去――D类。
声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有世联行股票
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