在对赌盛行的市场，并购愈来愈成为一个“富贵险中求”的资本游戏。基于高估值、高业绩承诺的游戏规则，标的资产一旦业绩大滑坡，可能严重牵累上市公司。另一方面，原本潜藏水底的“抽屉协议”也浮出水面，可能引发更大的纠葛。
围绕A股“并购大户”蓝色光标，一股外界尚未注视到的硝烟正潜滋暗长。
导火索是蓝色光标2013年收入囊中的西藏山南东方博杰广告有限公司（下称“博杰广告”）。这家蓝色光标颇为倚重的全资子公司，连续两年超额达成承诺业绩之后，在第三年发生业绩滑坡，实际净利较承诺数少了约1.82亿元。
蓝色光标4月中旬发布董事会决议称，博杰广告原股东李 、西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“博萌投资”）应补偿合计3099.5476万股蓝色光标股份。该部分股份折算最新市值约3.25亿元。形成强烈反差的是，若博杰广告超额完成业绩，李 等人原本有望获得最高4亿元的“奖励”。
香甜诱人的奶酪变成了烫手山芋，争端因此而起。
李 及博萌投资对上证报记者表示，蓝色光标2014年自李 手中收回了博杰广告的经营权，实际变更了购买资产协议书中涉及业绩承诺的履行基础，业绩补偿也失去了相应的前提及事实基础。5月3日，他们向北京市朝阳区法院递交起诉书，请求判令蓝色光标所作的关于业绩补偿的董事会决议无效。
一份经北京市公证处公证的“承诺函”显示，在李 被免职之后，蓝色光标实际控制人、董事长赵文权曾承诺，如博杰广告实际经营业绩未能完成承诺，导致李 及其他转让方应进行股份补偿及未能获得4亿元奖励的，将由赵文权“兜底”。
蓝色光标相关人士则对上证报记者表示，博杰广告撤换李 并不改变其对业绩承诺的补偿责任，并称对方是想借此逃避责任。至于赵文权作出的“兜底”承诺书，该人士称上市公司并不知晓。
围绕利益与人事的纷争，该事件中的诸多疑团仍待揭开。值得深思的是，该案例折射出A股市场并购浪潮之下的整合隐忧及私下协议暗藏的法律风险。
业绩补偿引诉讼
事关蓝色光标，一桩因业绩补偿引发的纠纷浮出水面。
5月3日，蓝色光标股东及前董事――李 、股东博萌投资授权的代表向北京市朝阳区法院递交了一份起诉状。他们的另一重身份是蓝色光标全资子公司――博杰广告的盈利承诺责任人。
诉讼请求主要有两条：其一请求判令确认2016年4月13日蓝色光标第三届董事会第六十八次会议对《关于博杰广告2015年度未达成业绩承诺暨相应股份补偿的议案》所作出的董事会决议无效；其二，请求判令确认蓝色光标同次董事会会议对《关于提请股东大会授权公司董事会全权办理回购相关事宜或者股份赠与相关事宜的议案》所作出的董事会决议无效。而另一份诉状的诉讼请求，则是要求法院撤销上述董事会决议。
一言以蔽之，他们认为自己不应该承担博杰广告的业绩补偿责任。
无风不起浪。中间究竟发生了什么？
追索蓝色光标的系列公告，被并购方博杰广告因业绩不达标触发补偿机制，似乎是毫无争议的事实。
蓝色光标2015年年报显示，其全年实现营业总收入约83.47亿元，同比增长39.61%；但归属于上市公司的净利润出现大幅下滑，由2014年的约7.1亿元降至6770.22万元，同比下降90.49%。“罪魁祸首”正是公司近年通过并购斩获的博杰广告等下属公司。
一方面，博杰广告2015年业绩大幅“跳水”。据披露，截至2015年底，不考虑无形资产减值的影响，博杰广告总资产约9.992亿元、净资产约8.686亿元，分别比期初下降45.05%、42.76%；2015年度实现营业收入5.28亿元、净利润9060.47万元，同比上年分别下降54.43%、66.60%。而按盈利承诺，博杰广告2015年应实现不低于2.73亿元的净利润，差距巨大。
另一方面，博杰广告巨额的商誉和无形资产减值“吞噬”了蓝色光标的利润。年报显示，蓝色光标2015年产生商誉减值2.05亿元、无形资产减值7.11亿元，两者合计9亿元之多。其中，博杰广告占据绝对大头，其拥有的无形资产减值金额达6亿元，商誉减值1.09亿元。
冤有头、债有主。蓝色光标在发布年报的同时，披露了对博杰广告的“问责”公告。
蓝色光标系列董事会决议及“关于博杰广告2015年度未达成业绩承诺暨相应股份补偿的公告”称，博杰广告未能完成2015年经营业绩，博杰广告原股东――李 、博萌投资应分别补偿2870.2169万股、229.3307万股，合计3099.5476万股。该部分股份若以最新市值计，折合市值约3.25亿元。
公告显示，该方案将在5月18日召开的蓝色光标股东大会上审议，若获通过，蓝色光标将在股东大会决议公告后10个工作日内将股份回购数量书面通知补偿义务人，并向深圳证券登记公司办理有关回购注销登记手续。
外界不知晓的是，其实李 及博萌投资对此并不认可。5月4日，李 及博萌投资向上证报记者确认，北京市朝阳区法院已经受理他们针对蓝色光标的诉讼。
这一诉讼，使蓝色光标前述盈利补偿事项陡生悬念。
消失的“奶酪”
平静的湖面下暗流涌动。
镜头回放到2013年。当年2月，蓝色光标先行出资1.782亿元取得博杰广告11%股权，4月再以现金及发行股份方式从李 、博萌投资、刘彩玲、西藏山南博杰投资咨询合伙企业（有限合伙）（下称“博杰投资”）手上以16.02亿元的价码拿下余下的89%股份。
在被蓝色光标收购前，博杰广告连续多年在电影频道、新闻频道各广告代理商中排名前两位，连续两年均位居中国广告企业（媒体服务类）广告营业额排名第六名。
对当时的蓝色光标来说，博杰广告的“加盟”举足轻重。公告显示，博杰广告2011年营业收入约为13.9亿元，净利润约为1.55亿元，超过蓝色光标同期的营收和净利润。
在那次收购中，各方约定了详尽的“奖惩”条款。
首先是“惩”，即盈利承诺补偿方面，李 等承诺，博杰广告2013年、2014年、2015年、2016年经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.07亿元、2.38亿元、2.73亿元、2.87亿元。
另一方面，交易合同设置了“奖”即“对价调整”条款。如若博杰广告2013年至2015年实际利润合计超过9.3366亿元，则交易价格调整为现作价（16.02亿元）的1.25倍，即20.025亿元，这相当于增加了约4亿元奖励。
管理团队稳定性是关乎并购整合成效的关键因素之一。对博杰广告这类传媒广告企业来说，创始人李 等核心团队的经营决策经验、管理能力至关重要，蓝色光标为此设置诸多条款。
蓝色光标2013年4月披露的并购报告书中提到，针对李 个人的离职风险，在交易方案中，博杰广告的控股股东和实际控制人李 所获交易对价主要为上市公司股份，有利于保持其与上市公司利益的一致性。交易同时设置了禁业许可条款，“为保证博杰广告持续发展和竞争优势，李 承诺自博杰广告股东变更为上市公司的工商登记完成之日起至少五年内仍在博杰广告任职”，否则将赔偿交易作价。
各方在交易合同中“交易完成后博杰广告的运作”一节还约定，交易完成后，博杰广告设立董事会，由五名董事组成，上市公司有权向博杰广告委派董事三人，李 有权委派董事二人，董事长由李 担任，并全面负责博杰广告的业务经营。收购报告书还注明，业绩承诺期内，上市公司对博杰广告现有管理层另有安排的，需征得李 的同意。
看上去，双方的“蜜月期”很甜美。博杰广告2013年实际净利润2.32亿元左右，较承诺利润超额12%；2014年实际净利润2.83亿元左右，超额近19%，成为蓝色光标的利润来源“大户”。另一方面，循此经营态势，李 等人与数亿元“奖金”的距离似乎越来越近。
但事实很残酷。博杰广告2015年实现净利润仅9060.47万元，仅为承诺利润数的1/3。对李 等人而言，就像是一块香气扑鼻的奶酪瞬间变成了一个烫手山芋。
各执一词的争端
那么，博杰广告身上又发生了什么？
2014年10月，蓝色光标作为博杰广告的唯一股东做出决议，免除李 担任的博杰广告的法定代表人、经理职务，蓝色光标委派毛宇辉接替，后李 也被免除博杰广告董事职务，博杰广告的董事会成员也由原来的赵文权、许志平、毛宇辉、张向际、李 五人变更为赵文权、许志平、毛宇辉、张向际四人。
博杰广告业绩稳健，掌舵人为何遭撤换？李 的说法是“不够听话”、“不受待见”。
当年7月，裂隙扩大。
李 2014年7月25日向蓝色光标董事会递交的一份函件显示，李 称，作为董事之一，在未能收到相关资料且对表决事项毫不知情、公司未能按照章程约定尊重董事权利提前书面通知董事表决事项的情况下，李 对于蓝色光标要求李 签字的第三届董事会第十二次董事会决议无法发表意见，李 书面通知蓝色光标董事会对该次董事会决议（含14亿元可转债发行）投了反对票，并决定因此辞去董事职务。
据公开资料，2014年8月，蓝色光标发布《关于董事辞职的公告》，确认李 辞去上市公司董事职务。当时公告的说法是：李 辞职缘于“为更好履行公司子公司博杰广告的管理职责”，公告末尾还强调，“李 先生与公司董事会并无任何意见分歧，并且无任何与辞职有关的事项需提请公司股东关注。”
蓝色光标人士对记者表示，撤换李 是考虑到李 个人有较大负债，资金链紧张，“不能完全尽心。”
对此，李 向上证报记者表示，在任时经营业绩证明了其“尽心尽力”。他说，蓝色光标并购博杰广告时现金支付比例非常低，大部分都是股票支付，“我当时要拆除博杰广告原本的海外上市架构，需要大量现金，作为财务顾问的华泰以提供过桥资金的理由，将我全部股票质押，我后来不得不借钱周转，背负了沉重成本。”
显然，李 等人对蓝色光标的业绩补偿方案无法接受。
今年初，一份由京都律师事务所出具的致蓝色光标及各董事“律师函”指出，基于蓝色光标自李 手中收回了博杰广告的经营权，实际变更了购买资产协议书中涉及业绩承诺的履行基础，相应业绩承诺条款及盈利预测补偿协议书的相关约定，均失去了相应的前提及事实基础，蓝色光标应承担全部责任。该函还指称，在一定情况下，应将蓝色光标董事长、实际控制人之一的赵文权视为业绩承诺责任人。
李 方面5月3日提交给北京市朝阳区法院的起诉书还指出，蓝色光标在披露博杰广告业绩承诺实现情况时，一直没有说明在业绩承诺期内蓝色光标免除李 担任的博杰广告的法定代表人和经理职务、剥夺李 对博杰广告的经营管理权的情况，没有说明这是造成博杰广告2015年业绩大幅下滑的原因，而把博杰广告2015年没有完成承诺利润的责任转嫁给已经失去经营权的转让方。
对此，蓝色光标人士5月4日向上证报记者表示，并没有先例也没有条款规定，博杰广告将李 撤职后，李 等人的盈利承诺补偿责任就可免去，“我们当时专门就此做过咨询。”
隐匿的“抽屉协议”
苦心经营的创始人，在出售公司之后失去话语权，面对经营颓势有心无力，甚至惹上官司前功尽弃。这样的故事在并购案例中屡见不鲜。
业绩承诺补偿的最终权责有待法院厘清。但另一份“抽屉协议”显示，李 与蓝色光标及其掌舵者赵文权之间还有更多的故事。
据了解，在2014年10月被免职后，李 仍不愿意交权，“担忧交权后博杰广告的日后经营及业绩承诺补偿问题”。正是在这一背景下，经各方协商，赵文权签署了一份“兜底”业绩补偿的承诺书。
本报记者掌握的一份经北京市公证处公证的“承诺函”显示，蓝色光标董事长赵文权在2014年11月16日向博杰广告原股东――李 等作出两点承诺。
首先，如博杰广告实际经营业绩未能完成《购买资产协议书》5.2.1条约定的业绩承诺，导致李 及其他转让方未能获得4亿元奖励，（赵文权）本人承诺将差额补足并支付给李 及其他转让方，确保李 及其他转让方获得第5.2.1条项下的所有利益，包括李 及其他转让方根据《购买资产协议书》得到的所有股份及4亿元奖励。法律法规规定蓝色光标有代扣代缴义务的，蓝色光标予以代扣代缴。
其次，如果李 及其他转让方因未达到《购买资产协议书》约定的业绩承诺标准而导致李 及其他转让方持有的蓝色光标股份被注销或者承担现金补偿义务，本人将对李 及其他转让方的前述损失承担赔偿责任。所有承诺的补偿应当在2016年6月30日之前履行。
对于这份承诺函，蓝色光标人士表示并不知晓。很难揣测，赵文权当初究竟是在何种情境下，甘愿签下了这份涉及金额巨大的承诺书？双方纠葛的背后，或许还有更多的隐情。
李 则认为，赵文权当时可能觉得博杰广告完成业绩承诺没有问题，急于将其撤换。
起诉状显示，2014年11月底，在李 已被免职、蓝色光标法人赵文权保证能够完成约定的博杰广告经营业绩并出具《承诺函》的前提下，李 同意蓝色光标委派的新的管理团队接管博杰广告的经营管理。蓝色光标接管后，立即将博杰广告的实际经营地址搬迁至蓝色光标本部。
当时，蓝色光标实际上认可博杰广告前两年的业绩表现。
公告显示，2014年12月，蓝色光标与李 等四转让方签署了《关于提前支付调整价款的补充协议书》，确认博杰广告在2013年度、2014年度业绩较好的基础上，蓝色光标同意增加支付4亿元（即调增对价）并同意提前支付调增购买价款1.15亿元。但文件也注明，如果2015年年报出具后，博杰广告业绩未达到约定的承诺利润导致不能拥有4亿元“奖金”的情况，蓝色光标提前支付的1亿元应被退回，转而进行相应的业绩补偿。
任何一个分道扬镳的商业案例背后，都潜藏着许多复杂而隐晦的故事情节。真相虽然并未完全揭开，但蓝色光标由并购引发的纠葛，值得A股市场的参与者警惕和反思。
据上证报不完全统计，截至4月底，沪深两市合计有超过70家上市公司披露了90余宗收购资产2015年业绩未达标的案例，在合计约420宗当年有业绩承诺的并购案例中占比约为20%。其中，有7家公司的8项并购资产于2015年度出现亏损；另有13宗并购资产的业绩达标率不到50%。
统计发现，行业因素并不是影响承诺业绩的核心因素，相反，更多案例呈现的是人为因素的干扰。比如，蓝色光标的同行华谊嘉信，2015年度有5宗收购资产有业绩承诺，其中迪思传媒、东汐广告和浩耶上海超额完成，波释广告也完成了承诺额的97.61%，美意互通则亏损1193万元，完成率为-144%。华谊嘉信披露，美意互通未完成业绩目标的主要原因是因为总经理王利峰不作为导致。
值得警惕的是，面对白纸黑字的契约，一些承诺主体试图通过修订补偿条款来逃避补偿责任。目前，至少已有6家公司提出并同意修改补偿条款，有公司甚至通过司法手段取消了交易。
在时间的沙漏中，浓妆艳抹自会褪色。不过，随着A股并购重组不断云涌，各种利益博弈及冲突可能会更频繁地出现，在业绩对赌、信息披露及投资者利益保护等方面，是否应该增设一道更为妥帖的“防护墙”？
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