本刊记者 杜鹏／文
东阿阿胶(000423,股吧)（000423.SZ）2015年四季度提价后，2016年一季度收入却明显低于提价幅度，意味着阿胶“价升量跌”魔咒再现，公司未来提价空间或已不在，寻找新的增长手段迫在眉睫。
此外，近年来，公司销售费用增幅远超收入增速，存在平滑利润之嫌。
提价瓶颈再现
东阿阿胶4月20日发布2016年一季报，当季实现收入14.83亿元，同比增长3.56%；归属母公司股东的净利润5.44亿元，同比增长3.48%。
2016年一季度，东阿阿胶收入和净利润增速均创下近6个季度以来新低。受此影响，公司股价于一季报发布当日放量大幅下跌6.16%。
东阿阿胶2016年一季度业绩仅有个位数增长，与2015年基数较高有关。财报显示，东阿阿胶2015年一季度收入同比增速达到51.29%，利润同比增速为23.16%。
东阿阿胶2015年一季度能够实现高增长，主要得益于2014年9月份的大幅提价。东阿阿胶2014年9月13日发布公告称，公司决定自公告之日起上调阿胶出厂价53%，零售价将做相应调整。
1年之后，东阿阿胶再度提高出厂价。东阿阿胶2015年11月17日发布公告称，根据公司布局阿胶全产业链的战略目标，结合市场与原料情况，经研究决定，自公告之日起公司重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕出厂价上调15%，零售价亦做相应调整。
然而，公司2016年一季度的业绩数据表明，这次提价并未达到预期效果。
“出厂价提升15%，收入却仅增长3.56%，”意味着公司产品销量应该出现下滑，公司2016年一季度营业成本同比下降5.07%，也可以印证这一结论。
“从2016年一季度销售状况来看，考虑到提价因素，阿胶系列产品销量实际出现了一定程度的下滑。”群益证券分析师闫永正认为，公司产品提价后部分客户流失，影响当期收入。
对此，东阿阿胶相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司产品销售主要受制于原料驴皮资源紧缺，未来将继续加大上游产业链建设。
东阿阿胶出厂价提升后，对下游渠道的授信也有所增加，这也表明终端市场消化提价的压力不小。财报显示，截至2016年一季度末，东阿阿胶应收票据和应收账款合计11.28亿元，同比大幅增加60.46%，其中由于银行承兑汇票回款增加，公司的应收票据同比大增461.41%。对此，东阿阿胶在一季报中解释称，主要是公司年初对销售客户授信。
上市公司应收款项大幅增加，导致经营现金流大幅流出，经营质量有所下降。依据财报，东阿阿胶一季度经营活动产生的现金流量净额为-6.75亿元，同比大幅下滑-161.55%。
通过上面的分析可以看出，东阿阿胶继续提价的瓶颈已经开始显现。资料显示，公司主导产品在2015年11月提价15%后，阿胶块出厂价已经从2534元/kg提高到2914元/kg。若零售价同步调整，则终端零售价从3998元/kg提高到4598元/kg。
群益证券分析师闫永正认为，上市公司应该积极通过营销化解提价压力。
此外，《证券市场周刊》记者注意到，东阿阿胶目前正在积极开发新产品线，包括九朝贡胶、小分子阿胶和昂德生物医药三个品牌，培育新增长点。
据了解，小分子阿胶能够实现阿胶的高效吸收，具备“养血养颜养气色”的多重功效，同时如果用小分子阿胶替代传统阿胶，阿胶原料至少可减少一半，可实现单克阿胶价值翻番。
费用大增之谜
财报显示，东阿阿胶2016年一季度销售费用3.2亿元，销售费用率为21.6%，相比2015年一季度增加0.54个百分点，基本保持稳定。
不过，与2014年及之前年份的一季度相比，东阿阿胶最近两年一季度销售费用率明显偏高。依据财报，2011-2014年，上市公司一季度销售费用率分别为14.9%、15.98%、14.95%、13.5%。
从全年角度来看，东阿阿胶2015年销售费用也出现大幅攀升，同比大增69.94%至12.77亿元，远远超过35.94%的收入增速；当年销售费用率达到23.43%，相比2013年、2014年分别增加3.12个百分点、4.69个百分点。
对于2015年销售费用大幅增加，上市公司在年报中解释称，主要是因为市场活动及广告费投入增加所致。财报显示，公司2015年销售科目下的“市场推广费”同比增加102.92%至6.27亿元，广告费同比增加177.77%至2.79亿元。
不过，新增销售费用可能并没有被上市公司真实花掉。
财报显示，2015年末，东阿阿胶其他应付款同比增加34.74%至6.12亿元，2016年一季度末继续攀升至6.25亿元。其中，其他应付款中占比最大的是“预提费用”，2015年末同比大幅增加100.43%至2.93亿元。
对于其他应付款大幅增加，上述负责人表示，主要是2015年已经发生但尚未兑付完毕的市场费。
《证券市场周刊》记者注意到，东阿阿胶曾经推出一个高管激励计划。2010年5月28日，东阿阿胶召开的2009年度股东大会审议通过了《东阿阿胶中长期激励实施办法》，办法规定：依据公司经注册会计师审计的年度报告，若本年度净资产收益率达不到10%，则不提取激励基金；若本年度净资产收益率达到10%及以上时，则由薪酬与考核委员会基于劳动力市场对标、经济增加值（EVA）测算等因素进行审核，确定提取比例，计算应提取的激励基金总额。
财报显示，东阿阿胶2010-2015年提取的激励基金分别为4600万元、5600万元、6500万元、7000 万元、7800万元、9200万元。
分红存提升空间
相比A股不少上市公司，东阿阿胶对投资者的回报可谓是丰厚。依据Wind资讯，自1996年上市以来，公司累计融资5.85亿元，累计分红27.21亿元，分红额远远超过融资额；公司累计实现净利润90.08亿元，历史平均分红率为30.21%。
而且，东阿阿胶近三年来的分红率要高于历史平均值。财报显示，公司2013-2015年的分红率分别为38.06%、38.32%、32.2%。
不过，东阿阿胶仍有继续提升分红率的空间和必要性。
财报显示，截至2016年一季度末，公司账面上货币资金16.28亿元，其他流动资产15.36亿元。从2015年年报数据来看，上市公司其他流动资产科目下主要是理财产品，公司2015年末理财产品余额高达21.28亿元。
理财产品的收益率并不高，尤其是在目前低息的大环境下，收益率更是一路走低。
第三方理财监测平台银率网最新统计数据显示，4月中旬共有948款银行理财产品发行，其中人民币非结构性理财产品累计发行864款，平均预期收益率为3.97%，较此前下降0.05个百分点；4月中下旬平均收益率继续回落到3.96%。
据悉，2010年全年至2011年3月，人民币非结构性理财产品的平均预期收益率保持在3%~4%，2011年4月份平均预期收益率站上4%，之后5年一直保持在4%以上。其中，2014年平均为5.06%，2015年平均为4.69%。
“接下来收益率还会下降，预计下半年会跌到3.6%。”银率网金融研究中心理财组分析师闫自杰在接受媒体采访时称，随着央行持续降息降准，市场流动性充裕，理财收益呈下降趋势。
因此，上市公司用巨额资金购买理财产品，不如通过分红或者回购方式，增加对投资者的回报。
上述负责人表示，公司目前执行的是长期稳定的分红政策，未来也会根据公司发展情况及股东意见不断完善分红政策。除此之外，近年来公司还投入大笔资金用于中药材贸易。
财报显示，公司2014年存货出现大幅增加，当年末存货账面价值14.65亿元，同比大幅增加165.75%，而当年收入同比下降0.18%。之后，公司存货继续攀升，截至2015年末、2016年一季度末分别为17.25亿元、19.98亿元。
公司在2014年年报中解释称，存货大增主要是因为半成品存货增加及采购中药材等增加。
据《证券市场周刊》记者分析，上市公司应该是将这块业务归入“其他”部分。东阿阿胶2015年年报披露的“营业收入构成-分行业”显示，公司“其他”业务2014年、2015年毛利率分别为4.98%、7.41%，盈利能力远远低于阿胶主业。
因此，这块业务不仅会占用上市公司大量资金，而且还会大幅拉低上市公司的盈利能力。对于开展这块业务的必要性，上市公司需要给投资者一个详尽的解释。否则，收缩这条业务线投入，及加大分红力度，或许是上市公司明智的选择。
作为轻资产公司，东阿阿胶资本支出并不大，而且公司未来也没有大额的资本开支计划，完全有充足的空间，来继续提升分红率。
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