本刊特约作者 山行／文
2015年9月18日，停牌近三个月的国投电力(600886,股吧)（600886.SH）披露了公司的非公开发行股票预案，拟以不低于11.44元/股的价格向包括公司控股股东国投公司和国投公司的关联方协力发展基金在内的不超过10名特定投资者，非公开发行不超过7.87亿股股票，募集资金总额不超过90亿元。
但到了12月29日，国投电力又发一纸公告称，本次定增的发行价格不低于7.95元/股。大幅度下调最低增发价，相当于静态PE只有9.6倍，远低于长江电力(600900,股吧)（600900.SH）17倍PE的增发价，两相比较，国投电力的增发价格便宜了近40%。并且国投电力手头有大把在建优质项目（将来业绩增长潜力），也就是说具有更好的成长性，理应获得更高的市场估值和增发价格，如此低价发行，因而更加严重地摊薄原有股东权益。作为国有控股上市公司，国投电力低价增发算不算是贱卖国有资产？
低价增发不可行
A股市场波动巨大，作为一个向投资者负责任的公司，应该选择合适的时间、合适的融资手段。而现在，国投电力账面上，每年光子公司雅砻江就上百亿元的自由现金流，下属大朝山、小三峡等水电站都是“现金奶牛”，天津、江苏等地的火电站得益于煤炭价格急转直下，效益有了较大的改观，总体而言，公司并不缺钱。另外，仅雅砻江获得的银行授信额度就高达1400多亿元。且国投电力也可以选择各种债权融资的方式，利率最低可以达到3%左右。这么多种融资手段不采用，却偏偏选择低价增发，抬高包括财务在内的各种成本。所以，对于国投电力来说，需要的不是钱，而是要用好手头的钱。
国投电力此次定增募集资金主要投资于两河口水电站6×50万千瓦机组项目、杨房沟水电站4×37.5万千瓦机组项目、北疆发电厂二期2×100万千瓦超超临界燃煤发电机组项目、钦州电厂二期2×100万千瓦超超临界燃煤发电机组项目、湄洲湾第二发电厂2×100万千瓦超超临界燃煤发电机组项目、南阳内乡煤电运一体化电厂2×100万千瓦超超临界燃煤发电机组项目，以及补充公司流动资金。事实上，按照国家规定，对水电这种回报相对稳定、投资金额较大的基础公用事业项目，只需要投入20%的自有资本金，80%的可以依靠各种融资手段来解决。上述募投项目中，两河口和杨房沟目前已经投入200多亿元，国投电力每年上百亿的经营性自由现金流入，完全能够满足这些项目的资本金投入和分红需要。
更令投资人失望的是，国投电力在维护股价方面毫无作为。2015年6月份以来，股市发生较大波动，同样作为雅砻江公司的川投能源(600674,股吧)（600674.SH），选择了大股东增持，公司包括董事长在内的管理层也积极增持。作为同行业的长江电力，积极与市场沟通，出台慷慨的分红方案，赢得市场的高度认同，对比国投电力和长江电力定增公告发布后股票复牌的走势，简直是天上地下。现在选择大幅调低发行价的错误行为将再次让市场失望。
融资并无必要
国投电力主要资产和盈利来源是控股子公司雅砻江水电开发公司，如图所示，2012年及以前仅有二滩一个电厂投产，每年营收不过30亿元，净利润只有3亿-5亿元，但是要支持锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林四个电厂1140万千瓦900多亿元的投资建设以及中上游电站的前期勘察设计等前期工作，可以想象，那个日子过得艰难，债台高筑是可以理解的，所以，雅砻江公司负债最高时达87.73%。
直至2012年官地电厂投产，2013年、2014年锦屏一级、锦屏二级机组集中投产。雅砻江公司营收、利润及经营自由现金流均快速增长。
据国投电力披露，公司盈利能力突出，获现能力大幅增强。主要原因在于，公司以水电生产为主业，电站运营自动化水平高，运行成本低，加之所在雅砻江流域水电站移民数量少，电站建设成本较行业平均水平低，但利用小时数远高于全国水电平均水平，所以盈利能力突出。2014年雅砻江公司净利润和经营活动净现金流分别达到69.88亿元和152.79亿元，同比大幅增长；同期营业毛利率高达72.32%。
另外，截至2015年中期，仅雅砻江公司在各家银行的授信额度为2306亿元，尚未使用的授信额度高达1412亿元。
从目前来看，雅砻江公司及国投电力的负债率不低，但是风险极低，并且负债率在短期内迅速下降10个百分点。雅砻江公司及国投电力的财务状况在2013年及以后迅速改善。以后只会越来越好，在保证分红、项目建设的同时，预测负债率能继续下降。
随着利率和负债率的下降，银行贷款、发债、发优先股、融资租赁都是不错的选择，如果国投电力能够用好手头的钱，创造更好的效益，就算降低分红也是个不错的选择。假设雅砻江债权融资100亿元，每年需要支付的利息不超过3亿-5亿元。但如果选择定增，那些“特定投资者”既不懂任何业务，也不会带来新业务。国投电力每拿到1万元，每年要付出的300元红利（按照分红率30%算），付出权益净利润大约1000元（按照10倍PE估算），付出权益自由现金流大约1400元（按照净利率+水电部分折旧估算），这个代价远高于债权融资。
综上所述，国投电力及雅砻江公司没有必要找人入伙，债权融资足够，且股权融资代价远高于债券融资。
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