本刊特约作者 路漫漫／文
合康变频(300048,股吧)（300048.SZ）2010年在深交所创业板上市，2006年扣非后净利润只有159万元，而2009年却飙升至6664万元。靠着爆发式的业绩增长，公司发行市盈率高达107倍，募集资金10.25亿元。
上市之后的2010年至2012年，合康变频的业绩非常惊艳，扣非后净利润分别达到9860万元、12732万元、12846万元。但2013年这一指标暴降至4221万元，2014年更是只有3894万元。
在上市保荐书中，中信证券(600030,股吧)称：“公司……目前已进入国内高压变频器行业前三名，树立了国内领先的高压变频节能和控制专家形象，巩固了高性能高压变频产品国产化领先者的市场地位。”为什么10亿元募集资金到账后，合康变频的业绩反而大不如从前？
公司招股书第十二节中“未来发展规划及发展目标”为：未来2-3年内，公司将通过资本市场不断充实资本实力，尽快突破资金瓶颈，快速规模扩张以抢占市场先机，尤其是高性能高压变频器细分市场，力争到2012年实现年销售收入8亿元以上，在高压变频器国内市场占有率超过20%，进一步提升公司品牌知名度，成为高压变频器领域的领导品牌；同时，公司也将利用自身技术和价格优势，加大国际市场开拓力度，逐步树立国际品牌形象。
但是，2012年度公司实现销售收入70256.58万元，未达到招股书规划的销售收入的目标。2013年度公司实现销售收入66185.19万元，2014年度实现销售收入66744.67万元。
公司对此解释：“因武汉基地的中低压产品尚处于沉淀期，公司利用超募资金投资的中低压变频器项目市场开拓力度未达公司预期，且前期投入较大；另公司高压变频器产品因为受宏观环境影响，行业需求不振，签订订单较上年同期减少。”
在历年年报中，合康变频均披露募投项目已经达到预计效益，截至2014年末，累计实现效益44788万元。但上市以来，合康变频实现净利润为46321万元，而营业外收入13871万元，财务费用-4320万元，营业外收入及募集资金产生的利息收入贡献三分之一的净利润。募投项目真的实现预计效益了吗？
上市前管理费用异常
上市前，合康变频管理费用（扣除研发费用）随着营业收入的暴增而大幅减少。公司在招股书中称：“高度重视研发工作，逐年加大研发投入。”研发费用从2006年的84万元暴增至2009年1-9月的1114万元，研发费用占营业收入的比例从2006年的2.40%飙升至2009年1-9月的5.44%。然而，管理费用占营业收入比例并没有因为研发费用的暴增而提升，反而大幅下降。扣除研发费用后的管理费用金额逐年下降，从2006年的559万元下降至2009年1-9月的455万元。扣除研发费用的管理费用占营业收入的比例由2006年的15.96%下降至2009年1-9月的2.23%。2009年1-9月，合康变频的营业收入比2006年增加了近5倍，但管理费用（扣除研发费用）却比2006年下降18.47%。大多数的公司会在招股书披露管理费用的明细，而合康变频却只做了简单描述：“随着经营规模的扩大，报告期内公司销售费用、管理费用随之增加，增幅低于营业收入增长幅度。报告期内公司营业收入快速增长，销售费用率和管理费用率有所降低，产出效率有所提高。”
2009年，国内油价及工资水平均比2006年大幅上升，合康变频营业收入扩大近5倍，管理费用（扣除研发费用）不升反降的秘诀又是什么呢？
严重依赖增值税返还
上市后，合康变频的软件增值税返还暴增，导致营业外收入急剧增加，营业外收入逐渐成为公司的主要利润来源。2009年，营业外收入占利润总额的比例为14.38%，而到了2014年已经高达45.82%。
2010年，合康变频收入中，软件收入占比高达38.13%，2012年，软件收入占比高达33.15%（虽然一般情况下，软件收入几乎没有成本，但为了谨慎起见，不予披露）。与软件业对比，合康变频2008年、2009年软件增值税返还占营业收入的比例仅次于用友软件（600588.SH，后更名为“用友网络(600588,股吧)”）、久其软件(002279,股吧)（002279.SZ），2010年至2014年，5年间，有4年时间合康变频仅次于用友软件，2012年合康变频更是跃居首位。
从表2可以看出，2009年至2014年，合康变频的软件退税金额高达12421万元，仅次于用友软件和东华软件(002065,股吧)（002065.SZ），高于其他4家公司总和10213万元。期间，合康变频营业收入累计33.06亿元，而其他4家公司收入高达117.81亿元。
不以软件为主业的合康变频，何以取得如此多的软件增值税返还？
股权激励怪诞事
合康变频作为创业板首家完成股权激励计划的企业，并不是靠着出色的经营能力，而是靠营业外收入及募集资金产生的巨额利息收入。
2010年11月6日，合康变频公布《首期股权激励计划（草案修订稿）》，拟向公司高级管理人员、核心技术（业务）人员共38人授予限制性股票的数量累计不超过314.9万股。
2010年公司净利润首破1亿元，增长45.92%，非常不错的成绩单，但扣除财务费用及营业外收入的影响，当年同比增加的净利润仅仅192.62万元，而公司却需要支付股权奖励高达2774.43万元。
到了2011年12月，公司认为股权激励对象所持限制性股票第一个解锁期的解锁条件已经满足，申请解锁并上市流通的限制性股票数量为153.2万股。但是，由于公司2011年度净资产收益率为9.23%，未达到首期股权激励计划第二期解锁条件中“2011年净资产收益率10%”的要求，限制性股票153.2万股失效。此后，公司终止首期股权激励计划第三、四期限制性股票306.4万股的实施。
这批限制性股票153.2万股对应的公允价值1088.33万元（其中2012年摊销498.82万元，2013、2014年摊销零元）不确认股份支付费用。2013年和2014年分别解锁的25%限制性股票于2012年、2013年摊销的185.35万元应加速行权，需确认股份支付费用，计入损益。
神奇的产能
合康变频固定资产并不多，却创造一个又一个奇迹。
据招股书披露，其产能从2006年60台增加到2008年500台，短短两年增加了7.33倍，而生产研发设备原值从94.76万元增加到327.5万元，增加了2.46倍，产能增幅远远超过了设备原值的增幅，体现了公司高超的生产能力。
募投项目中，700台的产能需要投资生产研发设备5650.77万元（其中研发设备3094.57万元、生产设备2556.20万元），而2008年500台产能却只需区区327.50万元的生产研发设备，如何解释？更何况，募投项目每台产能投资高达8.07万元，是2008年12.32倍。即使按照募投项目生产设备投资2556.20万元计算，每台产能投资金额也达到5.11万元，而2008年每台产能研发生产设备原值仅仅0.66万元。如果募投项目测算正确，那么2008年生产研发设备327.5万元的产能不可能达到500台。
另外，公司于2007年9月份开始扩张，2007年的产能已经从2006年的60台暴增至200台，产量从2006年57台暴增至191台。招股书称：“公司于2007年9月租赁了位于石景山区古城西街21号的厂房作为第二总装车间，同时增加了示波器探头、调试工装、老化工装等生产研发设备152.86万元。”
从这里可以看出，新增产能从2007年9月份开始，2007年9月至12月短短4个月的时间，公司的产能就增加140台，每月新增产能35台，按照12个月计算，公司的产能增加420台。也就是说，即使2008年产能不扩张，产能也将达到480台。
2008年公司再次开始扩张，产能已经从2007年的200台暴增至500台，产量从2007年191台暴增至466台。招股书称：“2008年，为改善位于石景山区古城西街19号的厂区经营面积紧张的状况，公司于3月租赁了位于石景山区古城南街东侧拥有天车的厂房作为仓库，并于10月扩大了租用场地面积，7月租赁了位于石景山区石景山路40号信安大厦的部分办公室作为营销系统、研发三部等部门的办公场所，从而减少了原有厂区仓库和办公室的占地面积，进一步增加了生产空间。同时公司于2008年采购了电流放大器、检测工装等生产研发设备79.88万元，员工总人数增加至2008年末的318人。总租赁面积达4701平方米。”对比2007年数据，公司2008年大张旗鼓地生产扩张后的产能500台，仅仅增加了20台。
急剧增长的的应收账款
上市后，合康变频的应收账款急剧增加，2014年末，应收账款余额占营业收入比例为121.20%，而上市前的2009年末为57.36%，2014年末账龄一年以上的应收账款占总额的比例为53.10%，而2009年末为27.25%。
公司客户主要为经营困难重重的冶金、钢铁等处于夕阳产业的公司。2014年末，应收账款余额为80894万元，坏账准备余额为8345万元，坏账准备计提比例仅为10.32%。届时债务危机一旦爆发，将会使得公司多年的盈利毁于一旦。
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