B股转A股“上市”首日暴涨近200%，新城控股(601155.SH)的首秀足够惊艳。“这属于交易所的一种特例，今天没有涨跌幅限制，这种机会可遇而不可求。”12月8日收盘后，新城B的一位小股东喜形于色。
《第一财经日报》记者了解到，新城B的非关联股东以超过90%的赞成票通过了B转A的审议方案，在本次方案下中小股东占有的净资产没有减少，反而有所增加，因此得到了中小股东的高度认可。
“2001年中止了B股的发行后，纯B股公司在资本市场中就比较尴尬，不能首发，也不能再融资，也就是说纯B股公司失去了上市公司的融资功能。”上海一位资深投行人士坦言。
新城B通过换股吸收合并的方式重组上市，是我国资本市场首例民营企业B转A的范例。新城B退市后，截至目前市场上共有102只B股。
东电B模式
两年前，东电B转A方案通过，东电B成为第一只从B股转A股的范例，日前，新城B在上交所上市流通标志着第二例B转A诞生。
本报了解到，新城B方案基本沿用了“东电B转A”模式，母公司通过换股吸收合并子公司的方式实现了在A股的上市。具体方案是，母公司浙能电力(600023,股吧)以换股吸收合并方式合并东南发电，进而实现浙能电力在A股上市，换股吸收合并与浙能电力发行A股同时进行，互为前提。
新城B转A的方案同样如此：江苏新城(新城B)控股股东新城控股向江苏新城除了新城控股以外的全部股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并江苏新城。该方案合并的对价是新城控股发行的全部A股股票，合并与发行亦需同步进行、互为条件。
合并完成后，新城控股将作为存续公司承继及承接江苏新城的全部资产、债务、业务、人员、合同等其他一切权利与义务，同时新城控股股票将申请在上交所上市流通。
这次合并中，江苏新城换股价格为1.317美元/股，较定价基准日前20个交易日均价溢价166.6%，折合人民币8.12元/股。新城控股发行人民币的发行价格为9.82元/股，因此此次换股吸收合并的换股比例为0.827，即换股股东持有的每股江苏新城B股股票可以换的0.827股新城控股的A股股票。
“不论对上市公司还是中小股东而言，B转A意义重大：一方面恢复了公司上市平台的融资功能，股票价值得以回归，保障全体股东的利益;另一方面，在换股吸收合并中，方案的合理设定能够有效解决母子公司的潜在同业竞争问题。”北京一家上市券商并购人士表示。
中小股东反应不同
两年前的东电B转A方案，从出台到落实并非一帆风顺。其时有媒体报道，称方案甫出即引来小股东的不满。一些中小股东认为，东电B每股净资产为4.9元，浙能电力每股净资产为3.46元，以东电B净资产价格去与浙能电力发行价格换股会侵害投资者利益。
由于这次合并没有外来资产的注入，只限于东电B和浙能电力之间。按照方案，浙能电力的股权将被稀释11.8%;但又因为吸收了东电B的资产，浙能电力权益有所增厚。而中小股东权益层面，据《第一财经日报》记者计算，合并前原东电B股中小股东所有者权益约为33.5亿元，合并后则为25.2亿元。
为了阻止该方案的成行，一位东电B的小股东甚至准备进行对东电B的诉讼。该投资者在向记者发送的一封邮件中表示，认为其在2013年5月30日审议了《关于浙江浙能电力股份有限公司换股吸收合并公司方案的议案》等7项议案的第二次临时股东大会在监票人确定方式和参会股东真实性确认问题等方面存在瑕疵，请求人民法院撤销该大会决议。
尽管均采用了相似的吸收合并换股模式，但从审议结果来看，在新城B转A股东大会上B股非关联股东高度认同这一方案。从股东大会审议表决结果来看，此次新城B转A所有议案的最低的赞同率超过了90%。
两个方案对比显示，新城B转A方案的换股比例为0.827，在绝对数字上低于东电B转A方案的换股比例0.886，但中小股东的反应却大不一样。
“尽管方案路径类似，吸收合并的方案核心就是换股比例的设定，但我觉得其中的内核差别很大。”上述沪上资深投行人士表示。
不过该沪上资深投行人士也告诉记者，B转A方案中的换股比例的设定是根据换股双方股本、净资产、净利润等多方面参数决定，数字本身来讲并不能说明问题。
方案详解
“从估值报告能看到，发行价格的设立综合考量了A股的估值、IPO估值，包括同行业估值，我认为这个价格相对来说估值是比较保守的。”上述北京上市券商并购人士解释道。
估值报告显示，与可比交易估值水平相比，本次交易新城控股对应2014年度备考每股收益的市盈率为10.18倍，低于可比交易平均市盈率水平;新城控股对应截至 2014年末备考每股净资产的市净率为1.66倍，低于可比交易平均市净率水平。
新城B从2014年7月31日停牌至今年五月，在此期间二级市场迎来了一波大的牛市，其他B股公司和可比上市公司均有一定程度的涨幅，本次换股吸收合并给予新城B的溢价率为166%，显然2014年7月30日至2015年5月7日期间资本市场的变化情况也被考虑在内。
“吸收合并方案的换股比例是0.827，从保护了中小投资者的利益角度考虑设定方案的话，净资产的前后平衡是需要充分考虑的。”上述沪上资深投行人士向本报记者表示。
截至2014年末，归属于新城控股母公司股东权益为69.6亿元，归属于母公司所有者每股净资产为5.97元/股;新城B方面，归属于新城B母公司股东权益为77.3亿，每股净资产为4.85元/股。在“B转A”后，每股净资产和每股收益均有所增厚。
另外，该北京券商并购人士也告诉记者，新城B方案中在现金选择权的价格设定上也比较有利于中小股东。“新城B转A方案推出前的收盘价格是0.509美元，现金选择权的价格设定是1美元，所以所有对愿意退出的股东来讲的话，安全垫的作用也是比较明显的。”
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