本刊记者 王东岳／文
11月26日，中南重工(002445,股吧)（002445.SZ）发布收购草案，公司拟以非公开发行股票及支付现金的方式，购买深圳市值尚互动科技有限公司（下称“值尚互动”）100%股权，交易标的作价8.7亿元，增值率为2524.60%。
收购草案显示，值尚互动主要从事移动游戏的代理发行和运营服务。作为移动发行运营商，值尚互动主要是为游戏研发商提供精细化运营方案，为第三方平台渠道提供互惠的合作推广方案，为游戏玩家提供良好的售后服务。
近年来，值尚互动营收增长迅速。其中，移动单机游戏和信息推广服务成为公司营收增长的主要推手。
但《证券市场周刊》记者发现，报告期内，值尚互动部分游戏销售收入高于同期游戏流水，信息推广服务主要源自关联交易，公司业绩或有注水之嫌。
游戏收入存疑
重组草案中，值尚互动表示，2013年，公司代理运营的游戏产品主要是移动网络游戏，其销售占比为84.52%。2014年以来，公司大力开拓移动单机游戏市场，丰富游戏产品类型和题材，并于2015年收购了专注于单机游戏推广的子公司围信信息和应美科技。
2013年，值尚互动移动单机游戏的销售收入为242.31万元，销售占比为12.43%；2015年1-7月，值尚互动移动单机游戏的销售收入金额上升至1813.8万元，销售占比已上升至50.19%。
重组草案“目前代理推广游戏的生命周期情况”一栏显示，2014-2015年，值尚互动代理的主要移动单机游戏共6部，分别为《街头激战》、《保卫阵地》、《三国激战》、《3D暴力飞车》、《飙车逃亡》和《雷电行动》。其中，《三国激战》于2015年3月上线，2015年1-7月，该游戏的流水为145.61万元。
然而，令人疑惑的是，重组草案“主要游戏产品的详细业务收入情况”一栏显示，2015年1-7月，《三国激战》实现的销售收入金额高达297.68万元，远超同期游戏流水。
值尚互动移动单机游戏的流水分成最高约为57.22%。假设以60%的流水分成比例计算，《三国激战》可实现的销售收入约为87.37万元，与公司披露的销售收入存有210.31万元差距。
另外，重组草案还显示，2015年1-7月，值尚互动其他移动单机游戏实现的销售收入金额为517.97万元，占公司移动单机游戏收入的比重为28.56%。
“主要游戏产品的详细业务收入情况”一栏中，值尚互动披露了《街头激战》、《保卫阵地》、《三国激战》、《3D暴力飞车》4款游戏的收入情况，但未对《飙车逃亡》和《雷电行动》进行单独披露。
而根据“目前代理推广游戏的生命周期情况”，《雷电行动》于2014年5月上线，《飙车逃亡》于2015年1月上线。数据显示，2015年1-7月，《飙车逃亡》的游戏流水为157.81万元，《雷电行动》为77.21万元，合计235.02万元。
以60%的流水分成计算，《雷电行动》和《飙车逃亡》可实现销售收入141.01万元，与公司其他移动单机游戏实现的销售收入存有376.96万元差距。值尚互动对于移动单机游戏的信息披露其完整性令人怀疑。
盈利能力远超同行
财务数据显示，2013-2014年，值尚互动实现的营业收入金额分别为1949.49万元和4185.1万元；同期，公司实现的净利润金额分别为796.26万元和2208.07万元，净利润率分别为40.84%和52.76%
收购草案中，值尚互动将中国手游（CMGE.O）和乐逗游戏（DSKY.O）作为同行业可比上市公司。
年报数据显示，2013-2014年，中国手游实现的营业收入分别为35301万元和126470万元，净利润率分别为7.04%和18.35%；乐逗游戏实现的营业收入金额分别为24657万元和98415万元，净利润率分别为11.41%和-1.72%。
此外，2015年11月14日，宝通科技发布收购草案，公司拟以12.57亿元收购广州易幻网络科技有限公司66.66%股权，易幻网络主要从事移动游戏的海外发行和运营工作。审计报告显示，2013-2014年，易幻网络的净利润率分别为-14.74%和0.66%。
与上述公司相比，值尚互动净利润率水平明显奇高。
《证券市场周刊》记者注意到，2013-2014年，值尚互动的销售费用分别为28.53万元、63.71万元，占同期营业收入的比重分别为1.46%和1.52%。
同期，中国手游的销售费用分别为11095万元和32089万元，占营业收入的比重分别为31.43%和25.37%；乐逗游戏的销售费用分别为2794万元和10465万元，占营业收入的比重分别为11.33%和10.65%；易幻网络的销售费用分别为15039.13万元和33397.4万元，占营业收入的比重分别为58.85%和54.39%。
对比之下，值尚互动的销售费用占比明显低于同行业可比公司。
需要指出的是，根据收购草案，移动游戏的产业链参与者主要包括游戏研发商、游戏发行运营商、游戏平台渠道商和游戏玩家。值尚互动在产业链中主要扮演着游戏发行商的角色，游戏发行商是以游戏代理发行为主营业务，通过对游戏产品代理、多渠道发行，来完成其业务经营。
同行业其他公司的销售费用主要为市场及推广费用和渠道手续费用，但值尚互动的销售费用却基本为职工薪酬支出。在没有市场及推广费用和渠道手续费用的前提下，值尚互动的相关业务如何开展？
另外，财务数据还显示，2015年1-7月，值尚互动实现的营业毛利金额为1876.4万元，毛利率为51.92%；实现净利润1208.15万元，净利润率约为33.43%，较2014年出现明显下滑。
值尚互动对此做出的解释为，主要是由于移动单机游戏销售占比提升，而自身毛利率下降所致。值尚互动表示，移动单机游戏主要通过电信运营商进行结算，而2015年当期由于电信运营商对游戏管理政策收紧，结算期拉长，游戏商家很多款项无法回收，因此移动单机游戏毛利率下滑。
然而，通常情况下，结算期的拉长和款项的收回速度减缓会导致公司应收账款回款速度减慢，同时对公司的经营性现金流产生影响，但对利润率的影响却并不明显。值尚互动对于毛利率下降的解释，恐怕难以令人信服。
关系人 “催肥”业绩
根据收购草案，2014年及2015年1-7月，值尚互动信息推广业务同样增长迅速。
财务数据显示，2013年，值尚互动信息推广业务实现的销售收入仅为59.48万元，占同期营业收入的比重仅为3.05%。2014年，值尚互动信息推广业务实现销售收入968.72万元，同比增长1528.65%，占营业收入的比重上升至23.15%。
收购草案显示，2014年及2015年1-7月，值尚互动第二大客户均为深圳市阿斯卡德信息技术有限公司。2014年，值尚互动对阿斯卡德实现的销售收入金额为737.59万元，占收入总额的比例为17.62%。
审计报告显示，值尚互动与阿斯卡德的业务往来主要为信息推广服务。由此计算，2014年，值尚互动对阿斯卡德的信息推广收入占公司信息推广业务总收入的比重约为76.14%。
工商资料显示，阿斯卡德成立于2013年7月，由熊波、刘万松、钟德平和刘俊共同出资设立。需要指出的是，钟德平为值尚互动董事长、总经理，全面负责值尚互动的日常管理和业务经营。
收购草案显示，2013年9月11日，刘俊、刘万松将各自持有的25%阿斯卡德股权转让给单小祥，熊波、钟德平将各自持有的25%阿斯卡德股权转让给李同祥；2015年6月12日，单小祥、李同祥又将各自持有的阿斯卡德50%全部转让给值尚互动，阿斯卡德成为值尚互动全资子公司。
对于前述股权转让产生的背景和原因，值尚互动未做出解释。但需要投资者注意的是，审计报告显示，截至2014年12月31日，值尚互动对阿斯卡德的应收账款账面余额同样为737.59万元，这意味着值尚互动与阿斯卡德的业务往来实质上并没有产生任何资金往来。
此外，根据收购草案，2013年，值尚互动第一大客户为深圳市飞娱互动科技有限公司，值尚互动当年对其实现的销售收入金额为801.11万元，占公司收入总额的比重为41.09%。2014年，飞娱互动为值尚互动第三大客户，值尚互动对其实现的销售收入金额为532.76万元，占收入总额的比重为12.73%。
工商资料显示，飞娱互动成立于2012年3月，注册资金100万元，公司住所为深圳市龙华新区民治街道宝山工业区塘水围G栋401。
根据收购草案，目前值尚互动的办公地点为深圳市龙华新区民治街道宝山工业区塘水围G栋402、403、405、406，与飞娱互动住所毗邻。
工商资料还显示，飞娱互动的法定代表人为刘万松。而此前，阿斯卡德的四位出资人之一同样名为刘万松。
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