■本刊记者 李壮
继10月14日~20日透过4次大宗交易回购其享有收益权的万科股份后，“野蛮人”宝能系或再度进行了回购操作。宝能系的资本运作在二级市场掀起阵阵涟漪。而备受外界质疑的是，宝能系资金链条已渐吃紧，但其在加速房地产证券化的过程中，还不断用高杠杆的方式去敲开上市公司大门。记者就此致电宝能控股集团，但对方座机始终无人接听。
野蛮“入侵者”袭击万科
Wind资讯的数据显示，10月27日，万科A出现一笔大宗交易，每股成交价14.24元，交易数量约1.4亿股，成交额约20亿元，买方营业部为银河证券深圳深南大道营业部，卖方为机构专用席位。紧接着，相同的买卖双方，在10月30日、11月2日和11月5日接连出手。前后4次的大宗交易共交易约3.07亿股，总成交额合计44亿元，每股成交价比前一交易日收盘价溢价4%-6%。
就在此前10月14日至10月20日期间，深圳市钜盛华股份有限公司（简称：钜盛华，宝能系企业，实际控制人是姚振华）通过大宗交易方式回购了其享有收益权的万科A股票3.32亿股，每股成交价比前一交易日收盘价溢价6%~7%，总计花费约47.7亿元。这些股票转由钜盛华直接持有。
对比万科前后两个阶段的大宗交易，业内人士分析钜盛华可能参与了新近的大宗交易。因为钜盛华在举牌万科获得其总股本的8.38%股份中，占总股本5.04%的股票是以收益互换的形式取得的。因此，钜盛华在完成占总股本约3%的股票回购后，仍有进一步回购的需要。
在收益互换业务中，钜盛华通过提交保证金从证券公司获得配资，然后由证券公司买入股票，股票的收益权归钜盛华，钜盛华同时需要按期支付利息。一般来说，收益互换业务需要申请人向证券公司缴纳互换本金15%的保证金，保证金根据资产损益变化追加或退付，杠杆倍数一般1至3倍，最高可达5倍。因此，分析人士认为，钜盛华的回购操作是去杠杆以应对股价波动的风险。
不过，如果全部交易是钜盛华回购股票，那么已经超出了其持有享有收益权的股票总量，且触及信息披露义务。因此，如果这是钜盛华出手，可能不仅仅是回购，还可能在进一步增持。但留有悬念的是，前次回购和此次交易总计要花费91.7亿元，宝能系的融资能力令人惊讶。
作为宝能系投资平台之一，钜盛华在今年10月30日做出注册资本变更后实收注册资本约114亿元，主要股东分别是宝能系的深圳宝源物流有限公司（简称：宝源物流）和深圳市宝能投资集团有限公司（简称：宝能集团，其占股99%）。其中，宝源物流的股东是钜盛华和宝能集团（占股95%）；宝能集团的股东是姚振华，核心资产是房地产业务。
宝能集团官网介绍，公司是以现代物流业、综合物业开发、文化旅游、金融保险等业务为主的大型现代化集团公司，集团下辖数十家子公司，总资产700多亿元人民币。不过，宝能集团从没有公布过营收和利润情况。关于宝能集团更多的消息是其四处拿地，筹建各种地标――这对于重资产特征明显的房企来说不仅需要自有资金投入还需要借助其他融资手段。
因此，钜盛华开始以收益互换形式做出投资，如今回购或再度投资万科A，依然存有使用新杠杆资金的疑问。
宝能系资金链遭遇瓶颈
在钜盛华之外，宝能系还有前海人寿――钜盛华持有前海人寿51%的股权――这一重要投融资平台。正是钜盛华和前海人寿联手举牌并持有万科15.04%的股份，一度超越万科第一大股东华润。
除钜盛华和前海人寿这两个主角外，宝能系还有华利通、傲诗伟杰、富骏投资、崇光投资、润田投资和远津投资等一系列投资公司。崇光投资、润田投资和远津投资在今年6月25日前后才成立，当时中炬高新(600872,股吧)正筹划重大资产重组事项，后来变更为非公开发行股票事项。在中炬高新非公开发行对象中，前海人寿和富骏投资、崇光投资、润田投资、远津投资是一致行动人，可见这些新公司出现的直接目的或是为了参与中炬高新的非公开发行。
有钜盛华和前海人寿在前，宝能为何还要新成立几家公司去买上市公司的股票呢？
有分析认为，这是为了降低运作成本。不过，回顾宝能系投资宝诚股份(600892,股吧)和深振业，都是由钜盛华作为突击队，并最终成功进入。
事实是，宝能系的资金链已经绷紧。宝能系核心企业宝能地产在去年10月和今年6月分别做了两次股权质押，分别质押给了中信银行深圳分行和中国长城资产管理公司深圳办事处，质押融资用于地产业务本身。同样，在投资宝诚股份和深振业时，钜盛华也曾把持有的全部股票质押融资。
从保险业“黑马”前海人寿的狂放投资来看，也正遭遇资金瓶颈。按照保监会规定，保险公司投资权益类资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。而前海人寿目前的总资产约1000亿元，因此，前海人寿投资权益类资产最多可动用300亿元。
目前，前海人寿和钜盛华联合举牌万科，参与华侨城、南玻集团非公开发行股票事项，前海人寿还单独举牌中炬高新――是该公司的第一大股东。另外，前海人寿还持有韶能股份(000601,股吧)15%，合肥百货(000417,股吧)5.01%，明星电力(600101,股吧)5.02%，南宁百货(600712,股吧)5.01%和世达科技（1282.HK）19.59%的股份。据测算，到10月以前，前海人寿实际股权投资规模已经超过300亿元。9月2日，前海人寿刚刚获保监会批准发债58亿元以补充资本。
保监会网站的最新信息显示，宝能系再获保险牌照。前海财险获保监会批准筹建，批复是由保监会在10月27日作出。根据批复，前海财险由深圳市钜盛华股份有限公司、深圳粤商物流有限公司、深圳市深粤控股股份有限公司、深圳市凯诚恒信仓库有限公司、深圳建业工程集团股份有限公司等5家企业共同发起，注册资本10亿元。前海财险拟任董事长为姚振华，拟任总经理为张云飞。目前，姚振华还担任前海人寿法定代表人、董事长职务。
另外，前海人寿动用的资金主要来自“海利年年”“聚富”等万能型保险产品以及部分自有资金。在前海人寿10月份的万能保险结算利率中，“海利年年”年利率5.05%，聚富系列年利率在4.5%~7.4%之间，部分产品的利率水平比前两个月提升0.4%以上，这将带来融资成本的高企。
因此，宝能系设立多家子公司应有开拓新的投资和融资渠道的打算。如曾经轰动一时的德隆系，通过虚构业绩推高其掌握的上市公司股价最终从中牟取暴利，其旗下一系列子公司发挥了关键作用，比如交叉持股、关联交易、对外担保等。
而如果让这些新公司开展交易，宝能系需要的是为其输血，这将造成其资金流的进一步紧张，以及可抵押物的迅速减少。尽管宝能系在上市公司已持有的股票中还未投入质押，但这几乎是其最后一块拥有价值的“土地”。
用高杠杆敲上市公司大门
公开信息显示，宝能诞生于1992年，姚振华、姚建辉兄弟通过参与深圳“菜篮子工程”，以自建农产品(000061,股吧)基地直供市场的模式收获了创业第一桶金。
2003年1月，宝能投资深业物流集团，之后几个月内，深业物流的股东结构经历了几轮调整，宝能系旗下公司不断增持股份，同年10月姚振华出任该公司副董事长。2006年，深业物流集团按照股东持股比例进行分拆，集团在2006年5月底的评估值为12.46亿元人民币，宝能系持股比例约43%。宝能系最终获得笋岗物流园五区土地和地上建筑、818栋停车场土地、清水河铁路线东面、笋岗物流园区铁路以及用地、嘉宝田三期土地，822库用地以及平湖多式联运中心在建项目。另外，还获得深业物流大厦50%股权和部分物业，以及通过竞标以1.11亿元得到创建于1983年的“深圳深业物流集团”的商誉、名称使用权。
宝能系旗下的深业物流集团发展形成了综合仓储、汽车、建材、家居和服装物流等多项业务。更主要的是，其获得的土地和物业迅速增值。宝能系2009年首个城市综合体――太古城，就是在这样的背景下面世。深业物流集团原董事长是姚振华，现任董事长是姚建辉。
有分析认为，正是以拥有深业物流集团为节点，宝能系才真正开始了一夜成名的路。在2009年开发第一个城市综合体后，宝能现在全国布局了近60个地标级项目，总在建面积2000多万平方米，在建项目资产达数百亿。围绕城市综合体项目，宝能延伸出综合物业开发、商业运营、酒店餐饮、现代物流、文化传媒、金融及民生业务。前两年，宝能更是喊出了到2018年将投资1200亿元用于创新型购物中心项目，并承诺全部统一自持经营。这个举动震动了地产界。
在将宝能地产质押获取融资的情况下，宝能能走多远？宝能对此曾公开回应称，公司的地产项目开发模式独到，并获得了市场认可。宝能以豪华、高端为地产项目的卖点，用多渠道融资和分期开盘的手法进行单个项目的运作开发。但这种手法在地产界并不鲜见。
另外，宝能旗下的地产项目通常体量巨大。宝能2012年拿到的沈阳重点项目“宝能环球金融中心”开发资金预计超过120亿元，该项目在今年8月初开始基础施工，比原计划推迟了一年多。而为了这个项目，宝能将北京的一处物业作为抵押物对外融资。与此类似，今年9月宝能芜湖公司经历了一次“退地”过程，宝能系资金吃紧、收缩战线的传言四散开来。
在地产界，一些地产商忙着转向轻资产公司，但宝能依然在延伸产业链条。宝能系的前海人寿去年初拿下了深圳的一处养老地产地块，可直到目前还没有开工消息。
在房地产市场增速放缓、除北上广深以外的城市普遍房价滞涨的当下，宝能对地产业务的加码存在一定市场风险，这也促使宝能寻找更为可靠的融资渠道。
宝能方面曾向媒体表示，房地产业的竞争关键在于能否拥有强大的资金能力，因此宝能一直在考虑加快房地产证券化，通过上市、信托、基金、收购、兼并乃至引入战略合作伙伴等途径进入资本市场。
宝能系投资的中炬高新、万科A、南玻A等上市公司，都是股权极为分散的公司。宝能有机会控股将地产业务注入上市公司，也有机会透过重组概念做高上市公司股价，然后获利退出。但如果以高杠杆去敲开上市公司的大门，隐藏的风险将极具杀伤力。■
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