本刊记者 杜鹏／文
新日恒力(600165,股吧)(600165.SH)是一家主营金属制品的上市公司，公司主导产品是钢丝绳、预应力钢绞线、钢丝。近几年，受煤炭、钢铁行业不景气及金属制品行业竞争加剧的影响，公司主营产品量价齐跌，2014年、2015年1-9月分别亏损1.08亿元、1733.63万元。
新日恒力如果2015年无法扭亏为盈，将被ST；如果2016年仍然亏损，将被暂停退市。为了扭转困境，新日恒力从8月25日开始停牌，筹划重大资产重组事项。
10月28日，新日恒力公布重大资产购买报告书，公司拟以15.66亿元收购许晓椿、北京明润、杭州茂信、西藏福茂、杨利娟、王建荣合计持有的博雅干细胞科技有限公司(下称“博雅干细胞”)80%股权。其中，标的公司的控股股东、实际控制人许晓椿本次转让博雅干细胞65.83%股权。本次交易完成后，博雅干细胞将成为新日恒力的控股子公司。
《证券市场周刊》记者注意到，此次收购全部采用现金方式支付，根据目前的规定，现金支付方式不用通过证监会重组委审核，可以大大缩短重组时间。值得注意的是，新日恒力的账面资金并不宽裕，草案称将以负债方式现金融资收购，交易完成后将大幅提升公司的资产负债率，并大幅增加公司的财务费用，从而对公司的经营造成较大不利影响。
资料显示，博雅干细胞的主营业务为干细胞的制备和储存，具体包括新生儿围产组织的间充质干细胞、造血干细胞的制备及储存以及成人免疫细胞的制备与存储业务，2013年、2014年以及2015年上半年的营业收入分别为7371.36万元、8521.38万元、4013.77万元，净利润分别为123.53万元、102.42万元、833.16万元。
博雅干细胞全部股权于评估基准日的股东全部权益价值为19.76亿元，较经审计净资产金额增值18.88亿元，增值率高达2152.83%。根据上述评估结果，博雅干细胞80%股权交易价格确定为15.656亿元，对应博雅干细胞100%股权的价格为19.57亿元，相对于博雅干细胞100%股权的评估值溢价-0.97%。按照会计准则，评估公允价值高于交易价格的部分，将被计入营业外收入，此种会计方式将增厚新日恒力当期利润1519.02万元，基本可以抹平其前三个季度的亏损额。
新日恒力高溢价收购博雅干细胞的背后，《证券市场周刊》记者发现，博雅干细胞的最大自然人股东许晓椿用于出资的四项专利权，难以与资产项、专利申请日、专利取得方式及知识产权局的专利数据相匹配，专利出资疑影重重；此外，仅仅相隔4个自然日，博雅干细胞的交易价格却相差高达十几倍，重组草案给出的解释难以站住脚。
除此之外，重组草案披露的博雅干细胞财务数据，与无锡产权交易所披露的数据不一致，财务数据的真实性存疑，此外，博雅干细胞还存在压缩费用、减少研发投入，粉饰业绩的嫌疑。
专利出资疑影重重
博雅干细胞成立于2010年4月9日，设立时的名称是无锡博雅生物(300294,股吧)工程有限公司，系由新融和药业、无锡市马山生物医药工业园有限公司(下称“马山医药园”)、金源投资发起设立的有限责任公司，注册资本为1亿元，三名股东股权比例分别为60%、20%、20%；实缴2000万元，金源投资、马山医药园各实缴1000万元。
2010年8月14日，新融和药业将其所占有的博雅干细胞60%股权无偿转让给许晓椿，新融和药业未缴付的出资6000万元由许晓椿承担。
验资报告显示，截至2010年12月22日，连同第一期出资，博雅干细胞累计已实缴注册资本1亿元，金源投资和马山医药园各以货币出资2000万元，许晓椿本轮的6000万元出资，系以转让其本人所持有的四项专利权进行作价出资，共计评估价6000.48万元，全体股东确认作价6000万元。
从资产负债表来看，许晓椿用于出资的四项专利权体现为无形资产，初始入账价值为6000万元，博雅干细胞会计准则规定，专利权按照10-20年平均摊销，按照保守20年计算，每年摊销额为300万元，从2010年12月22日开始算起，截至目前摊销年限已经有5年，上述四项专利权对应的摊销额为1500万元，账面价值剩余4500万元。
不过审计报告却显示，截至2015年6月30日，博雅干细胞的无形资产账面价值仅601.57万元，其中专利权、计算机软件账面价值分别为514.32万元、87.25万元。
对于许晓椿用于出资的四项专利权，重组草案虽然没有给出详细的介绍，但是从许晓椿的出资时间可以判断出，这四项专利的申请日均应该早于2010年12月22日。令人蹊跷的是，重组草案第七十八页显示，截至草案签署日，博雅干细胞及其子公司共有14项专利，其中专利申请日最早的是在2011年7月28日，其余专利申请日多在2012年、2013年，并没有申请日在2010年12月22日之前的专利。
从专利取得方式来看，专利权的取得可以是原始取得，也可以是继受取得。许晓椿用于出资的四项专利权，应该是博雅干细胞继受取得，但重组草案第七十九页却显示，博雅干细胞及其子公司共有14项专利中，仅有2项为继受取得，其余12项均为原始取得。
《证券市场周刊》记者在国家知识产权局“专利检索与查询―发明人”中，检索关键字“许晓椿”，搜索出6件授权发明专利、4件新型专利、1件外观设计，这些专利的申请日均在2011年8月17日之后，那么许晓椿何以能够在2010年以四项专利权作为博雅干细胞的注册资本呢？
值得一提的是，上面这些专利中没有一项是许晓椿单独发明的，均是同其他人一起合作取得的，而且只有1项新型专利中，许晓椿是第一发明人。
综合以上分析，博雅干细胞最大股东许晓椿专利出资疑影重重。针对这一质疑，截至发稿，新日恒力没有回复《证券市场周刊》记者的采访。
评估值暴增
重组草案显示，博雅干细胞历史上总共有5次股权转让，其中2015年4月份发生2次，股权转让日相差4个自然日，但是博雅干细胞100%股权的评估价格却相差高达11.48亿元，引发市场广泛质疑。
2015年4月1日，马山医药园将其持有的博雅干细胞20%股权以2364.3万元转让给无锡新融和投资中心有限合伙（下称“无锡新融和”）。
本次股权转让对博雅干细胞100%股权的总体估值为11821.5万元。股权转让完成后，许晓椿、无锡新融和的持股比例分别为80%、20%。值得注意的是，无锡新融和为许晓椿及其夫人全资拥有的合伙企业。
仅仅4天之后的2015年4月5日，无锡新融和便将其持有的博雅干细胞15.75%股权分别转让给北京明润、茂信投资管理（杭州）有限公司、杭州茂信、西藏福茂以及自然人杨利娟、王建荣。此次交易中，博雅干细胞的全部权益价格确认为12.66亿元。
截至本次重组，博雅干细胞100%股权的评估值又再度增至19.76亿元。针对博雅干细胞前后估值差异巨大，重组草案给出的一个解释是，股权转让背景、目的不同，2015年4月，马山医药园的股权转让系根据博雅干细胞出资设立时的出资协议约定进行的股份回购，而本次重组交易是根据市场化原则进行的商业并购行为，因此交易价格存在较大差异。
博雅干细胞设立时的出资协议约定规定，自标的公司成立之日起六年内，许晓椿有权回购70%马山医药园及金源投资出资持有的标的公司股权，其回购价格为马山医药园及金源投资相应出资金额乘以6.0%的年利率。
2012年6月，金源投资已将所持博雅干细胞20%股权转让给许晓椿，转让价格为2101.78万元，金源投资2010年初始投资额为2000万元，两年时间仅赚了101.78万元。
2015年4月，马山医药园转让博雅干细胞20%股权获得的2364.30万元价款中，70%为原始出资额（2000万元×70%），加上6%年利率的回报353.5万元，即1753.5万元。
从表面看，马山医药园与许晓椿之间的股权转让定价确实合乎当初约定，但是仔细分析可以发现，对于马山医药园而言，这是一个收益风险并不对等的约定，其所承担的风险要远远大于收益。
如果博雅干细胞后续经营状况良好，那么许晓椿则有权利回购马山医药园持有的20%股份，马山医药园拿到的股权款仅仅是投资成本加上每年低至6%的利息而已，无缘享受股权增值；反之，如果博雅干细胞后续经营状况恶化，那么许晓椿可以选择不回购马山医药园持有的20%股份，而马山医药园则必须要承担股权减值的风险。
博雅干细胞初始设立时，资金全部由金源投资和马山医药园提供，但是在享受新日恒力此次重组大宴之前，马山医药园却被许晓椿无情踢出局，错失股权大幅增值机会。
好处全让许晓椿占了。草案显示，马山医药园和金源投资均是无锡市滨湖区区有资产管理委员会下属企业，为何这两家国企愿意与许晓椿签署这样一个收益风险不对等的约定呢？重组草案对此并没有给出进一步的解释，截至发稿，《证券市场周刊》记者仍未收到新日恒力的回复。如果新日恒力方面无法给出一个合理的解释，这样的交易着实可疑。
业绩真实性存疑
马山医药园2015年4月份转让博雅干细胞20%股权获得的2364.30万元价款中，30%的价款部分是以评估报告的评估公允价值10180万元为依据，乘以股权比例（20%×30%），即610.8万元。
新日恒力此次重组对博雅干细胞100%股权评估的公允价值为19.76亿元，公允价值前后差异巨大，重组草案给出的一个首要解释是，本次重组评估基准日为2015年6月30日，而马山医药园转让博雅干细胞股权时的评估基准日在2014年10月31日，在此期间标的公司盈利能力有了较大幅度的提升。
博雅干细胞2015年上半年的盈利能力，相比2014年真的有大幅度提升吗？事实恐怕并非如此。
审计报告显示，博雅干细胞2014年全年的收入、净利润分别为8521.38万元、102.42万元，而2015年上半年分别为4013.77万元、833.16万元。
从收入端来看，博雅干细胞2015年上半年实现的收入值，尚不及2014年全年收入的一半；从净利润角度来看，博雅干细胞2015年上半年相比2014年确实大为改善，但是《证券市场周刊》记者注意到，这是其压缩费用、减少研发投入的结果。
根据审计报告，博雅干细胞2014年销售费用、管理费用分别为3793.31万元、2652.6万元，占收入的比例分别为44.52%、31.13%；2015年上半年销售费用、管理费用分别为1318.01万元、1113.62万元，占收入的比例分别为32.84%、27.75%。
对比发现，博雅干细胞2015年上半年发生的销售费用和管理费用，均远不及2014年对应费用的一半，尤其销售费用率2015年上半年相比2014年大幅下降11.68个百分点。博雅干细胞主营干细胞、成人免疫细胞的制备及储存，目前正处于抢市场阶段，压缩销售费用虽然可以短期内增厚当期盈利，但是不利于收入端快速增长，会有损中长期盈利能力。
从研发投入来看，博雅干细胞也存在压缩研发支出、粉饰业绩的嫌疑。
审计报告中的附注部分显示，博雅干细胞2013年、2014年、2015年上半年的研究开发支出分别为1138.89万元、729.19万元、227.41万元。对比可以发现，博雅干细胞2014年研发投入明显低于2013年，而2015年上半年的研发投入不仅明显低于2013年的一半，也低于2014年的一半，呈现逐年降低的趋势，不利于长期核心竞争力的构建。
研究开发支出分为开发支出和研究支出，其中开发支出确认为资产项，不会影响当期利润；研究支出则确认为当期损益，减少当期利润。
博雅干细胞在会计处理上将大部分研究开发支出确认为“开发支出”，根据审计报告，2013年、2014年、2015年6月30日，其计入当期损益的研究开发支出分别为767.33万元、366.17万元、141.76万元，照此计算确认的开发支出分别为371.56万元、363.02万元、85.65万元，开发支出资本化率分别为32.62%、49.78%、37.66%，维持在较高比例水平。
一位财务人士表示，“企业在确认开发阶段的支出时主观性较强，企业如果将研发项目开发阶段的支出资本化而少计费用，就可以达到操纵利润的目的。”
申银万国分析师龚浩发布的研报《苹果比苹果，再做投资决定》指出，开发支出资本化夸大企业的资产、净利润。
许晓椿承诺，博雅干细胞2015-2018年合并报表口径下归属于母公司所有者净利润(以扣除非经常性损益前后孰低原则确定) 分别不低于3000万元、5000万元、8000万元、14000万元。如果博雅干细胞收入端无法有效改善，单纯依靠压缩费用、研发支出，恐怕很难兑现上述业绩承诺。
除此之外，《证券市场周刊》记者还注意到，无锡产权交易所披露的博雅干细胞财务数据，与新日恒力此次重组披露的数据不一致，标的公司的财务真实性存疑。
无锡产权交易所网站信息显示，博雅干细胞2014年的收入、净利润分别为6407.45万元、317.95万元，而新日恒力此次重组披露的数据分别为8521.38万元、102.42万元，前后差额分别为-2113.93万元、215.53万元。
无锡产权交易所网站还披露，博雅干细胞的资产总额、净资产分别为16897.39万元、9803.46万元，但没有详细说明是哪个时间点的，不过与此次审计报告披露的数据对比可以发现，上述数据与所有年份的数据均不相符。
审计报告显示，博雅干细胞截至2013年、2014年、2015年6月30日的资产总额分别为2.18亿元、1.88亿元、1.58亿元，净资产分别为8437.69万元、7865.56万元、8985.04万元。
如果博雅干细胞财务数据的真实性尚存诸多疑点，又如何能让投资者相信此次重组评估报价的公允性呢？
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