停牌3个月后，五粮液（000858.SZ）的混改方案揭开谜底：五粮液员工与经销商将可以共同持股1.02%。
根据五粮液10月30日公布的非公开发行股票预案，五粮液将向国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管等5个投资人定向增发不超过1亿股，募集资金总额不超过23.34亿元。
其中国泰君安资管计划、君享五粮液1号将代表五粮液职工、重要经销商持股。五粮液员工持股计划包括公司董事、监事和高管参与对象不超过3000人，出资5.15亿元认购不超过2200万股；五粮液面向部分优秀经销商发行不超过1800万股，认筹资金不超过4.2亿元。
11月1日，五粮液一不愿透露姓名的大经销商告诉21世纪经济报道记者：五粮液员工持股方案是给管理层一个压力，说明五粮液管理层对公司有信心，毕竟员工持股需要3年。
不过，该经销商还没有想好认购，因为他了解有不少大经销商没有积极马上认购。白酒营销专家晋育峰表示，五粮液混改员工持股比例太低，这不足以对国有资本起到制衡的作用，对治理结构改善的实际意义并不大。
五粮液11月2日复牌，截至下午收盘五粮液股价下跌5.95%，股价为24.2元。11月2日，21世纪经济报道记者致电五粮液副总朱中玉及彭智辅，一直开会中的他们未做正面回复。
23.34亿定增混改启动
10月30日晚间，五粮液公布混合所有制改革方案，五粮液拟向国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管、华安基金、凯联基金拟筹建和管理的私募投资基金等增发不超过1亿股，每股23.34元。
五粮液官方称，这次计划募集的资金用于信息化建设、营销中心建设及服务型电子商务平台，有利于完善公司营销和运营体系，巩固公司市场地位，提高抵御市场风险的能力，提升公司的核心竞争力，促进公司的长期可持续发展。
根据方案，国泰君安资管计划的委托人为五粮液高管及员工，其中五粮液第1期员工持股计划拟通过国泰君安资管计划认购不超过2200万股。该员工持股计划参与对象不超过3000人，包括公司董事、监事和高级管理人员等。该计划存续期为48个月，其中前36个月为锁定期，后12个月为解锁期。
按员工持股计划，公司高管及员工持股合计认购金额不超过5.13亿元，占五粮液总股份的0.56%。其中五粮液集团董事长唐桥、五粮液股份公司董事长刘中国等11位董事、监事、高管共认购不超过4380万元，平均每位高管400万元左右。其他员工共同出资额约为4.7亿元。
白酒营销专家铁犁告诉21世纪经济报道记者，作为一个大型企业，改制具有一定的难度，对员工、对优秀经销商进行激励，说明五粮液在管理思路上有不小变化。这是五粮液迈出的第一步，未来五粮液很可能会继续扩大员工持股，或者引进战略投资者。
招商证券(600999,股吧)发布研报指出：五粮液内部在政令统一、传导顺畅、执行到位、市场化决策方面有较大提升空间，本次方案管理层激励力度较大，管理层基本都在350万以上到500万以上额度，对于政令统一、执行力改善、强化业绩导向有积极作用。
招商证券认为，短期来看，五粮液难以复制老白干酒(600559,股吧)业净利率提升的逻辑，但公司并不缺品牌力，也有行业景气期积累下来的省外经销商支持公司。
五粮液一大经销商告诉21世纪经济报道记者，白酒尚在调整期出台混改方案，这是管理层给自己一个压力，说明管理层有信心，认为员工买了股票，还锁定3年，会对公司产生促进作用。
为了实现五粮液与经销商利益一体化，这次混改，五粮液也将五粮液优秀经销商拉入持股计划中，其中，国泰君安君享五粮液1号由部分优秀经销商认购，金额4亿多元，约占五粮液总股本的0.46%。
另外，泰康资管、华安基金、凯联基金拟筹建和管理的私募投资基金拟分别认购不超过3400万股、1500万股和1100万股。
本次发行完成后， 五粮液公司发行在外总股数将由37.96亿股增加至不超过38.96亿股。员工、经销商和私募机构总持股为约2.57%。
但白酒营销专家晋育峰告诉21世纪经济报道记者，五粮液此次混改计划，其中内部员工和外部经销商合计出资9.336亿元，持股比例太低，尤其高管和员工股，完全可以走信托、质押、资管等通道融资来提高投资额度，这不足以对国有资本起到制衡的作用，对治理结构改善的实际意义并不大。在他看来更像是福利均享。
铁犁表示，五粮液这次混改启动，短期看对业绩增长起到作用谈不上，但是长期看是一个好事，这是向正确的方向迈出了积极的一步，为未来的改变创造了条件。
大商犹豫入股
与首个白酒国有上市公司老白干酒业（600559.SH）引进经销商入股的一样，五粮液混改方案也将重点经销商作为激励对象。
国泰君安研报称，2012年之前的白酒黄金十年，在行业扩容式增长的同时，许多白酒公司也落入管理粗放、机制落后、渠道混乱的窘境，在经济增速下行、行业回归挤压式增长的趋势下，体制改革已是必然趋势。
此次定增方案显示，五粮液针对经销商参与门槛是1000万元，锁定期限3年。10月25日南京糖酒会期间，五粮液与重点经销商召开沟通会，当时有上百名经销商出席。
铁犁表示，这次定增估计有20-30家经销商参与认购，这对白酒企业改革都会有积极的示范作用。
不过也有大的经销商对于参与混改没有想好。五粮液一大经销商表示，“我知道有一些大经销商没有积极响应，没有参与认购，原因是对未来发展与五粮液管理层有不同看法”。该经销商作为五粮液大经销商中的一员，这次没有参与认购。
该大经销商表示，“五粮液不缺钱，现在主要问题是如何让五粮液的管理更能适应市场需求，我没有参与认购是希望五粮液的改变能更大一些。”
五粮液自2014年开始，开始建立核心经销商体系，对渠道经销商进行分层管理，按照2014年糖酒会期间经销商营销工作会议精神，以年销售额标准，将经销商区分为核心经销商和一般经销商，采用不同支持政策。
招商证券指出，从经销商角度，五粮液核心产品“52度五粮液”价格自2013年起出现价格倒挂，已有2年多时间，渠道微利甚至是亏损状态也一直在延续，经销商队伍也出现分化，2014年底，有相当数量中小经销商并未完成全年计划量，2015年开始放弃向厂商直接打款进货，等待年底返利，转向核心经销商打款，自己则专注于终端销售。在此背景下，对于五粮液而言，全国一百余家核心经销商的渠道管理和利益维护工作至关重要。
五粮液上述大经销商表示，五粮液错失了一定的机会，让茅台(600519,股吧)牢牢把握住高端消费人群，现在茅台反而是销量不降反升，这需要五粮液认真对待。
在经销商日子不是太好过的当下，让经销商拿出1000万认购也不是易事。招商证券认为，五粮液此举将经销商利益从经营产品向股权参与深化，有助于公司绑定渠道优势资源。但由于1000万和三年锁定的门槛较高，对于民营经销商而言压力较大，预计此次参与的以国营经销商为主。
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