本刊记者 王东岳／文
继续扩张！
10月13日，木林森(002745,股吧)（002745.SZ）发布非公开发行股票预案，公司拟募集资金净额不超过23.16亿元，用于SMD LED项目及LED应用项目建设。
发行预案中，木林森表示，此次募投项目的实施有助于公司实现可持续发展和股东利益最大化。
然而，受产品价格快速下降影响，近年来，木林森业绩却表现不佳。财务数据显示，2015年1-6月，木林森营业收入同比增长11.17%，但归属母公司股东的净利润却同比下滑7.58%。同期，公司经营活动产生的现金流量净额为-2.66亿元。
营运资金趋紧、经营业绩下滑，面对竞争激烈的市场环境，大举扩张的木林森，企业前景难言乐观。
项目盈利预期下调
根据发行预案，木林森此次拟募集资金净额不超过23.16亿元，分别用于“小榄SMD LED封装技改项目”、“吉安SMD LED封装一期建设项目”和“新余LED应用照明一期建设项目”。
其中，小榄SMD LED封装技改项目计划投资总额为7.43亿元，吉安SMD LED封装一期建设项目为11.06亿元，新余LED应用照明一期建设项目为9.04亿元。上述项目除建筑工程和土地使用权由公司以自有资金投入之外，其余项目投资均通过本次非公开发行募集筹措，合计23.16亿元。
木林森表示，通过本次非公开发行募集资金项目的实施，将进一步增强公司的资本实力，提升公司的资产规模和盈利模式，改善财务状况，降低财务风险，有利于进一步做强公司主业，增强公司的抗风险能力和盈利能力，实现公司可持续发展和股东利益最大化。
按照公司预期，小榄项目达产后，将新增SMD LED年产能510.81亿只，每年可实现销售收入8.1亿元，净利润1.27亿元，项目税后内部收益率为18.36%，投资回收期为5.93年；吉安项目达产后，将新增SMD LED年产能825.55亿只，每年可实现销售收入13.09亿元，净利润1.92亿元，项目税后内部收益率为18.47%，投资回收期为5.97年；新余项目达产后，将新增LED应用照明年产能1.48亿只，每年可实现销售收入16.2亿元，净利润1.86亿元，项目税后内部收益率为15.19%，投资回收期为6.96年。
然而，与上市时的项目盈利预期相比，木林森对于此次拟募投项目的盈利预期几乎可以称之为“悲观”。
公开资料显示，木林森于2015年2月登陆中小板。上市之初，公司曾募集资金1.32亿元和0.54亿元，分别用于SMD LED产品生产线建设及LED应用产品生产线建设。
招股意向书中，木林森表示，公司SMD LED项目达产后，预计每年新增产能23亿只，每年可实现的销售收入金额为2.3亿元，净利润0.24亿元，项目的税后内部收益率为30.91%，投资回收期为4.59年；LED应用项目达产后，每年可实现销售收入1.82亿元，净利润0.2亿元，税后内部收益率31.39%，投资回收期5.23年。
通过公司预计收入和预计产能计算可知，木林森前次募投SMD LED项目产品平均售价预期约为1000元/万只；而根据此次的发行预案，木林森新增SMD LED产品平均售价预期仅为158.57元/万只。
数据显示，2011年以来，木林森SMD LED产品价格逐年下滑，年均跌幅超过25%。2014年，木林森SMD LED产品的实际销售价格为363.5元/万只，与招股意向书的预期售价相去甚远。或许是受此影响，木林森对于此次拟募投项目的产品售价和项目预期收益率均做出了大幅下调。经计算，公司此次非公开发行募投项目产品售价预期较2014年售价的下调幅度约为56.38%。
经营业绩严重下滑
上市前，木林森经营业绩增速迅猛，远超行业平均水平。但2014年以来，木林森却“逆势而行”，公司业绩严重下滑。
在发行预案中，木林森将鸿利光电(300219,股吧)（300219.SZ）和国星光电(002449,股吧)（002449.SZ）列为可比对象。
年报数据显示，2012年，鸿利光电营业收入为5.3亿元，同比下滑3.46%；归属母公司股东的净利润0.52亿元，同比下滑29.23%。国星光电营业收入为9.48亿元，同比下滑11.87%；归属母公司股东的净利润0.39亿元，同比下滑67.35%。
鸿利光电表示，由于受国际金融危机影响，LED行业整体表现不佳，特别是LED照明市场远不及预期。
然而，与同行业上市公司不同，2012年，木林森营业收入为17.86亿元，同比增长40.2%；营业利润1.66亿元，同比增长32.18%；归属母公司股东净利润1.62亿元，同比增长50.85%，公司业绩“逆势增长”。
2013年，受产业政策影响，LED行业整体复苏。2013年，鸿利光电营业收入为7.35亿元，同比增长38.74%；归属母公司股东的净利润为0.61亿元，同比增长18.09%。国星光电营业收入为11.42亿元，同比增长20.51%；归属母公司股东净利润1.13亿元，同比增加187.23%。
同期，木林森经营业绩出现爆发式增长，公司当年实现营业收入28.74亿元，同比增长60.94%；营业利润20.09亿元，同比增长200.53%；归属母公司股东净利润4.33亿元，同比增长167.85%，业绩增速远超行业平均水平。
然而，在经历短暂爆发之后，木林森业绩增长突然停滞。2014年，木林森营业收入为40.02亿元，同比增长39.25%；营业利润5.06亿元，同比增长1.28%；归属母公司股东净利润4.34亿元，同比仅增长0.25%。
同期，鸿利光电营业收入10.17亿元，同比增长38.38%；归属母公司股东净利润0.91亿元，同比增长48.93%；国星光电营业收入为15.43亿元，同比增长35.07%；归属母公司股东净利润1.34亿元，同比增长28.13%。
在董事会报告中，木林森表示，2014年，公司继续加大对LED照明的拓展力度，LED照明的销售人员薪酬、广告投入、展会展销费用大幅增加，吞噬了当期部分利润。
财务数据显示，2014年，木林森的销售费用为1.58亿元，同比增长121.95%，占营业收入的比重由2.47%上升至3.92%。同时，由于规模化优势尚未显现，公司人工成本和制造费用居高不下，因此照明灯具的毛利率偏低，拉低了公司的综合毛利率；此外，2014年下半年以来，SMD产品市场竞争加剧，销售价格和毛利率下滑，削弱了公司当期的利润水平。
而最新的数据显示，2015年1-6月木林森共实现营业收入20.01亿元，同比增长11.17%；实现营业利润2.72亿元，同比下滑7.67%；归属母公司股东净利润2.32亿元，同比下滑7.58%，公司业绩已然下滑。
营运资金周转趋紧
经营业绩不断下滑，木林森的产能扩张却仍在持续，公司营运资金状况引人关注。
财务数据显示，2012-2014年，木林森营业收入的年均增幅约为49.69%；同期应收账款账面余额由1.55亿元增至3.78亿元，年均增幅约为56.16%，应收账款增速明显高于营收。
2015年1-6月，木林森的应收账款账面余额增长至4.51亿元，同比增长19.31%，同样远超营收。
同时，现金流量表显示，2012-2014年，公司销售商品、提供劳务收到的现金金额分别为14.85亿元、25.24亿元和37.96亿元，均低于同期营业收入，公司造血能力一般。
令人较为意外的是，2012-2014年，木林森经营活动产生的现金流量净额分别为5.1亿元、8.55亿元和8.15亿元，均高于同期净利润金额。
事实上，木林森的现金净额主要依赖于对上游供应商的资金占用。财务数据显示，2012-2014年，木林森应付票据账面金额分别为3.55亿元、10.23亿元和18.91亿元，年均增幅230.79%；应付账款账面金额分别为3.68亿元、4.5亿元和10.3亿元，年均增幅167.29%。
对此，木林森表示，公司资本性支出以及日常经营所需流动资金主要通过银行融资渠道解决，近年来银行借款余额基本维持在7亿元左右，银行借款额度基本用尽。在不能新增银行贷款的情况下，公司只能通过延长供应商付款账期、加大票据结算力度，以保障公司日常经营所需流动资金。
然而，需要注意的是，在银行借款额度受限的背景下，随着公司资本性支出的不断增长，木林森的融资成本或将不断升高，公司资金链也将愈发吃紧。
现金流量表显示，2013年，木林森支付的其他与筹资活动有关的现金金额仅为322.08万元，2014年已增长至31689.61万元，增幅高达9739.04%，该笔款项主要为短期借款质押保证金。
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