来源：秦朔朋友圈 文/岳翔宇
过去一年中，安邦、生命、前海、阳光等各系保险公司频繁举牌上市公司，一反过去保险业低调、稳健的整体形象，引起资本市场的广泛关注。近日“宝能系”钜盛华及其一致行动人前海人寿通过二级市场频频发力，成为总资产规模近6000亿元的万科的第一大股东，并招致万科管理层的抗拒与斥责。一时间，批评宝能系“野蛮”、“不配入主”者有之，担忧宝能系高杠杆并购的爆仓风险者有之，对王石为代表的管理层持股较少、面临失去控制权风险而幸灾乐祸者亦有之。
我们认为，评判资本市场并购行为应“在商言商”，从参与者利益最大化角度出发，分析其决策是否理性、计划是否周密、交易是否合乎商业逻辑、行为是否遵守法律法规。本文选题由秦朔先生提出建议，赵暖先生具体指导，并得到了“上财金融界”（由毕业于上海财经大学的400位金融专业人士组成的微信朋友圈）集体讨论的启发。我们希望，这是一篇纯中立、百分百专业分析的文章。
万科品牌信用与宝能入主影响
据新闻披露，本次举牌前，宝能系姚振华向万科董事长王石保证可以像原第一股东华润集团一样信任现有管理团队、不干涉。王石董事长的两个主要观点则是：第一，品牌与信用是万科的价值所在；第二，宝能系入主将损害万科品牌信用。郁亮总裁也公开表达了类似观点。
1、万科的品牌价值与宝能入主的影响
对万科的品牌价值，目前市场争议不大。作为总资产规模最大的上市房企，据中国指数研究院《2014中国房地产品牌价值研究报告》估计，万科房地产品牌价值为341.62亿元，居全国第二（第一中海地产为342.46亿元）。据中国房地产业协会《2015中国房地产企业品牌价值测评研究报告》估计，万科房地产品牌价值为307.15亿元，居全国第三（第一中海地产为362.16亿元，第二恒大地产为320.67亿元）。
在前述研究报告中，市场对万科的赞誉主要体现在新技术成果应用与运营模式等方面。中国指数研究院更提出，万科的领导属性是“规模效益”。而著名的“万科速度”，正是基于万科高效的企业管理制度与运营能力。作为在企业管理方面领先的龙头企业，万科提出了不少先进的现代企业管理理念与原则。王石多次指出，国内许多企业在创始领导退休后垮掉的原因是没有制度化，而万科则假定人会犯错误，更多依靠制度而非寄希望于人的德性，万科在没有王石的情况下依托制度还能很好地发展下去才是最大的成功。
由此看来，万科的高品牌价值很大程度上归功于成功的制度建设。如果收购方不干预管理层，宝能系资本入主并不会损害万科的品牌价值。企业并购史上，中信泰富、美国各大航空公司、席梦思和迪斯尼等企业都曾多次经历股权变更，但在完善的公司治理制度下，职业经理人的兢兢业业和克己尽责仍使企业稳定经营、持续进步。然而，若是现有管理团队在宝能系最终入主后，选择离开并导致万科业绩出现明显波动，那么万科品牌价值和市场价值必将缩水。
2、万科的资本市场信用与宝能入主的影响
王石在讲话中表示：“万科最大的资产是无形资产，是我们品牌的信用。一旦宝能系控股，大的投资公司、大的金融机构以及商业评级机构就会对万科的信用评级重新调整。我们知道，最近几年国际机构给万科的评级是给全世界地产公司中最高的，这意味着我们的融资成本非常低，一旦宝能系进来，这个大股东的背景就可能影响万科的评级。”从这段讲话来看，王石对万科现有的资信评级与融资成本很有自信，质疑宝能入主将拉低万科评级。但按资信评级的主流规则看，实际控制权易主事件一般并不影响被收购企业的信用。
从我们的研究看，当前，标准普尔、穆迪和惠誉三大国际评级机构对万科企业的长期信用评级分别为BBB+、Baa1 和 BBB+，均属投资级范围中的较低等级，表明三大信用评级机构认为，万科当前保证本息的能力足够，但未来偿付本息能力具有一定的不确定性。在穆迪对全球住宅建筑与房地产开发业（Homebuilding And Property Development Industry）的长期信用评级榜单中，排名最高的是卡塔尔Diar房地产的Aa2级，表明穆迪认为对其投资风险很小，较万科高出五个等级。此外，惠誉在今年4月对万科的BBB+评级确认中曾明确指出，万科2014年的平均融资成本为7%至8%，高于其它评级为“BBB”级范围内的中资房地产开发商3%至6%的成本。
那么，低信用等级的宝能的入主，会不会影响万科的信用评级？我们无法从现有评级规则中找到依据。根据主流机构的评级方法估计，未来一年内穆迪等评级机构调降万科信用评级（Downgrade）、或将稳定评级改为“观望”（On Watch）的概率不低，但并不是因为宝能系的“出身”、“背景”或“信用”，而可能出在当前管理层的态度和应对上。
例如，从穆迪《住宅建筑与房地产开发业评级方法》来看，房地产开发企业评级的关键是规模、业务状况、盈利能力与效率、杠杆率与覆盖率和财务政策五方面的量化因素。在惠誉的评级报告中，其偏好的关键驱动因素与此类似。除前述量化因素外，穆迪也关注一些无法量化的重要因素，如管理层素质、管理团队人事变化、管理层及时应对突发事件的战略、监管机构针对公司的重大行动、大股东减持等股权变动、资产分拆、投资并购战略、股东分红等。
（资料来源：《住宅建筑与房地产开发业评级方法》，穆迪投资者服务公司）
根据这些指标，评级机构的分析重点是万科自身的经营风格、财务前景和偿债能力。如果姚振华一方入主后不干预现管理团队运营，按通常商业逻辑，资本层面变动不会影响前述财务及经营指标。但我们并不认为万科的评级将一直保持稳定。12月18日中午，万科在A股和H股两大市场同时申请停牌，公告称正筹划重大资产重组及收购资产，而投资并购与资本充足事件正是主流评级机构重点关注的、负面考虑因素，因为此类事件对企业现金流可能带来重大不利影响或不确定性。此外，当前管理团队表现出了对宝能系入主的强烈抗拒，市场普遍担忧大股东易主后可能出现管理团队集体辞职的问题，而“主要管理层人事突然变化，且并未立刻有合适继任人选”正是穆迪在《住宅建筑与房地产开发业评级方法》中特别强调的负面因素。
因此，宝能系资本谋求入主万科本身并不会损害万科作为房地产企业的资本市场信用。过往案例也支持这一点。例如，在2010年吉利对沃尔沃轿车公司的股权收购案中，尽管新晋股东吉利公司并无任何国际市场融资信用记录，穆迪、惠誉也从未调整过沃尔沃轿车公司Baa2、BBB-的评级，惠誉更是在收购完成后次年调升沃尔沃的评级至BBB级。但是，如果万科现有管理团队后续采取可能影响到公司盈利能力或现金流情况的措施，以试图阻止宝能系的收购，那么公司信用评级的调降或“被观望”也就不远了。
本文来源：网易财经 作者：岳翔宇 CopyRight 2015-2018,Power By www.cncbo.com Inc.All Rights Resered 邮箱：360737408@QQ.com 编辑部电话：4001153315
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